FY2018点评：2018年业绩符合预期，订单饱满持续增长有保障

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2018年业绩符合预期，订单饱满持续增长有保证 ——申洲国际（2313.HK）FY2018点评 2019年03月26日 强烈推荐/首次 申洲国际 财报点评 谭可 分析师 执业证书编号：S1480510120013 Email: tanke@dxzq.net.cn Tel: 010-66554011 王紫 研究助理 执业证书编号：S1480118060012 Email: wangzi@dxzq.net.cn Tel: 010-66554104 事件： 申洲国际(2313.HK)发布截至2018年12月31日止初步业绩公告。报告期内，公司实现收入人民币209.5亿元，同比增长15.8%；毛利人民币66.14亿元，同比增长16.6%；归母净利人民币45.40亿元，同比增长20.7% ；每股基本收益人民币3.02元；拟派末期股息每股普通股0.9港元，全年每股派息1.75港元。 公司财务指标： 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 18,105 20,950 23,982 28,788 34,796 增长率（%） 19.73% 15.71% 14.47% 20.04% 20.87% 净利润（百万元） 3,763 4,540 5,198 6,240 7,520 增长率（%） 27.65% 20.65% 14.50% 20.04% 20.51% 每股净收益 2.53 3.02 3.46 4.15 5.00 PE 24.85 25.74 24.90 20.74 17.21 观点：  2018年订单超出产能，未来增长依然有保证。2018年公司收入主要由销量（订单量）驱动，价格影响因素较小。单价主要受到汇率影响，上半年人民币升值使得单价下跌近4%，下半年人民币贬值，全年看汇率影响转正。  按产品看：运动类产品依然增长强劲，实现营收142.76亿元，同比增长+18.5%，占比达到68.1%；休闲类产品，实现营收51.67亿元，同比增长+12.3%，占比达到24.7%；内衣类产品，实现营收13.28亿元，同比增长+2%，占比达到6.3%。  按地区看：国内收入占比最大为30.1%，增速也最快为30.3%，增长的品类主要是运动和休闲。第二大是其他市场（香港、台湾、新加坡、韩国等），占20.8%，增长16.3%；美国收入占比16%，增速亦较快为25.31%。欧洲和日本占比为18.1%和15.5%，收入分别下滑4.11%和4.55%。  主要客户情况：前四大客户收入占比较去年略有下降但依然较高，为77.50%。第一大客户Nike订单增长强劲，收入同比增长19.08%至62.59亿元，占比29.87%，Adidas、Uniqlo、PUMA收入增速分别为10.54%、4.68%、23.02%，占比分别为19.04%、18.47%、10.11%。国内运动品牌安踏、李宁等，目 东兴证券财报点评 申洲国际（2313.HK）：2018年业绩基本符合预期，订单饱满持续增长有保证 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES前占比虽小但是增长强劲。  产能远期规划无忧，近期主要靠效率提升。公司目前面料产能分布约为：国内54%，越南46%。成衣产能分布约为：国内70%，越南14%，柬埔寨15%。  面料产能：国内宁波工厂目前产能为300吨/天，越南预计在年底达到250吨/天。未来越南工厂的效率会有继续提升，公司预计会超过宁波工厂达到360吨/天。整体看，公司的面料为自用，产能建设先于成衣，面料不是限制公司产能的因素，公司的产能不足存在于成衣方面。  成衣产能：预计公司2018年全年成衣制造和销售件数在4.1亿件。国内方面，近年国内主要依靠技改提升效率。越南方面，目前一期有1万工人，员工人数预计不会继续增加，主要靠提升效率提升产量和毛利；在越南制衣工厂同一工业区的隔壁，将新建一座成衣工厂，可容纳6000-7000人，预计2019年下半年开始投产。柬埔寨方面，目前成衣工厂有1.1万人；新工厂正在规划中，届时将招工1.5-1.8万人，预计2020年将会有少量的产能释放，2021年建成全部投产。  2019-2020年产能增速总结：2019年产能扩张主要靠效率提升，维持高单位数或10%左右的产能增长。2020年柬埔寨和越南都将有新产能，预计亦有10%左右增长。  毛利率全年提升0.2%，预期未来效率提升毛利仍有上行空间。2018年全年公司毛利率31.57%，影响公司毛利的因素主要为：人民币汇率、原材料成本价格、人力成本。上半年人民币升值明显，公司的毛利率受到压制，但是在国内效率提升和海外产能释放下，毛利率提升0.6个百分点。下半年，人民币汇率贬值明显，但是原材料方面化纤价格有所上升（+5%），人力成本有上升（7月份工人涨工资），正负作用下毛利同比仅提升0.2个百分点。从目前工厂效率看，海外工厂尤其是越南成衣工厂盈利期尚短还在效率提升期，毛利还有上行空间。  三大费用率整体平稳，彰显公司优秀管理能力。由于财务费用下降比较多，而销售费用上升比较多，相互抵消，所以整体变化不大。销售费用上升0.78PCT：1.9亿元是空运费用，由于产能瓶颈，为了在交货期内交付订单，公司采用空运的运输方式。财务费用减少0.39PCT：融资成本减少6105万，主要系去年融资成本含可转换债券的利息4200万，目前可转换债全部转股完毕；汇兑损益方面，2017年汇兑损失9800万，2018年汇兑收益6200万，一正一负之下提升了2018年净利润增速。 结论： 公司2018年面临众多外部挑战和机遇：原材料价格上升，人工成本上升，外贸环境的不确定性；人民币汇率比较友好。公司内部也有一些利好因素和拖累因素：产能持续释放、效率继续提升；订单爆满下，运输成本上升，成熟工厂面临的库存减值压力。公司经过多年发展，其优秀的管理能力经过时间检验，在挑战之下，2018年的业绩依然维持稳健增长。 公司作为中国最大的垂直一体化成衣制造商，上市十二年稳健成长，通过客户多元、产能扩张，从优秀的代工工厂成长为优质供应商。我们认为公司的核心竞争力在于：面料研发能力和技术改造能力力强，专注于垂直一体化，战略性产能储备。 我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为人民币239.82亿元、287.88亿元、347.96亿元，增速为14.47%、20.04%、20.87%；净利润分别为人民币51.98亿元、62.40亿元、75.20亿元，净利润增速分别为14.50%、20.04%、20.51%，当前股价对应PE分别为25X、21X、17X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 东兴证券财报点评 申洲国际（2313.HK）：2018年业绩基本符合预期，订单饱满持续增长有保证 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES风险提示： 宏观经济下滑导致公司销售不及预期，原材料价格上升，贸易环境恶化。 东兴证券财报点评 申洲国际（2313.HK）：2018年业绩基本符合预期，订单饱满持续增长有保证 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 利润表 单位:百万人民币 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 18,105 20,950 23,982 28,788 34,796 YoY(%) 19.73% 15.71% 14.47% 20.04% 20.87% 成本 12,373 14,336 16,356 19,576 23,661 毛利 5,732 6,614 7,626 9,212 11,135 毛利率 31.66% 31.57% 31.80% 32.00% 32.00% 其他收益及收入 400 709 500 600 700 销售开支 -470 -708 -946 -1,184 -1,422 行政开支 -1231 -1450 -1669 -1888 -2107 经营利润 4407.6 5146.3 5,511 6,740 8,306 财务成本 -123 -61 -61 -61 -61 除税前溢利 4288.23 5090.35 5,776 6,933 8,355 税项 -528.28 -597.8 -577.60 -693.34 -835.52 归母净利润 3762.72 4540.49 5198.40 6240.09 7519.66 归母净利率 20.78% 21.67% 21.68% 21.68% 21.61% 每股盈利（元） 2.53 3.02 3.46 4.15 5.00 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券财报点评 申洲国际（2313.HK）：2018年业绩基本符合预期，订单饱满持续增长有保证 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 谭可 海外研究组组长，2007年加盟东兴证券研究所，曾外派香港研究港股市场。 研究助理简介 王紫 对外经济贸易大学管理学学士，法国诺欧高等商学院管理学硕士。2018年5月加入东兴证券研究所海外组，从事港股大消费领域研究及部分港股策略研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券财报点评 申洲国际（2313.HK）：2018年业绩基本符合预期，订单饱满持续增长有保证 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基