中期业绩符合预期，饱满订单保障未来成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年8月28日 中国通号（3969.HK） 铁路设备行业 中期业绩符合预期，饱满订单保障未来成长 海外公司研究动态 ◆中期业绩实现稳健增长，符合预期 中国通号上半年实现营业收入165.1亿人民币，同比增长15.1%；实现净利润18.8亿人民币，同比增长17.4%，符合预期；中期每股收益为0.21元人民币。公司不派发中期股息。 公司上半年铁路市场收入78.1亿，同比下降7.8%；城市轨道市场收入41.6亿，同比增长20.9%；工程总承包收入40.7亿，同比大幅增长107.6%；海外出口收入4.2亿，同比增长3.7%。 ◆饱满订单保障未来成长 公司上半年新接订单308.1亿，同比增长21.4%。其中铁路市场78.9亿，城轨地铁市场50.9亿，工程总承包177.0亿，海外0.5亿，其他0.8亿。公司中期在手订单653亿，同比大幅增长49.9%。由于下半年铁路领域招标增多，我们预计公司全年新接订单有望实现30%的增长，为未来业绩增长奠定坚实基础。 ◆城市轨道交通市场高增长正由基建传导至信号控制系统领域 城轨地铁市场正处于投资端和基建端的高速增长期，未来几年需求将传导至信号控制系统领域。2016-2018三年，全国城市轨道交通投资将达到1.6万亿，而2013-2015年的城轨地铁市场投资仅8000亿，投资额三年翻倍，折合年复合增长率达26%。2020年全国轨道交通总里程将超过8000公里，较2015年3600公里的总里程增长120%。 以城市轨道交通平均五年建设期而言，2014年至今的城市轨道交通固投高增长将从2018年左右开始传导至信号控制系统市场。这也与“十三五”后期，全国城市轨道交通的集中通车期相符。中国通号作为国内城市轨道交通信号控制系统领域的绝对龙头，将直接受益于该市场的高速成长。 ◆维持“买入”评级 我们预计公司2017-2019年收入分别为343.3亿、416.1亿、496.0亿人民币，净利润分别为36.9亿、45.1亿、54.3亿人民币，EPS分别为0.42元、0.51元、0.62元人民币。给予公司目标价7.20港元，对应2018年12倍PE，维持“买入”评级。 ◆风险提示：铁路建设进展不达预期、城市轨道交通产品降价、海外市场拓展不顺 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万人民币） 23,951.55 29,402.15 34,327.26 41,606.68 49,603.83 营业收入增长率 38.22% 22.76% 16.75% 21.21% 19.22% 净利润（百万人民币） 2,496.40 3,049.34 3,692.63 4,510.71 5,432.60 净利润增长率 32.14% 22.15% 21.10% 22.15% 20.44% EPS（元人民币）（摊薄） 0.28 0.35 0.42 0.51 0.62 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.25% 14.08% 15.09% 16.32% 17.29% P/E 17.7 14.5 12.0 9.8 8.1 P/B 2.3 2.0 1.8 1.6 1.4 买入（维持） 当前价/目标价：5.92/7.20港元 目标期限：6个月 分析师 陈佳宁 (执业证书编号：S0930512120001 ) 021-22169162 chenjianing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：87.9 总市值(亿港元)：520.36 一年最低/最高(港元)：5.21-6.60 近3月换手率：13.7% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.6 -7.0 -19.4 绝对 -1.3 1.4 2.1 0%20%40%60%80%100%120%140%16/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/07中国通号恒生指数国投瑞银 2017-08-28 3969.HK 中国通号 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、中期业绩实现稳健增长，符合预期 中国通号公布2017年中期业绩，上半年实现营业收入165.1亿人民币，同比增长15.1%；实现净利润18.8亿人民币，同比增长17.4%，符合预期；中期每股收益为0.21元人民币。公司不派发中期股息。 图表1：公司收入变化（单位:百万元人民币） 图表2：公司净利润变化（单位:百万元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 分业务来看，公司上半年铁路市场收入78.1亿，同比下降7.8%；城市轨道市场收入41.6亿，同比增长20.9%；工程总承包收入40.7亿，同比大幅增长107.6%；海外出口收入4.2亿，同比增长3.7%。 公司订单增长强劲。公司上半年新接订单308.1亿，同比增长21.4%。其中铁路市场78.9亿，城轨地铁市场50.9亿，工程总承包177.0亿，海外0.5亿，其他0.8亿。公司中期在手订单653亿，同比大幅增长49.9%。由于下半年铁路领域招标增多，我们预计公司全年新接订单有望实现30%的增长。 图表3：公司分业务收入结构（单位:百万元人民币） 图表4：公司盈利能力变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 公司上半年设计集成、设备制造、系统交付、工程总承包、其他业务的毛利率分别同比上升4.1/0.2/0.2/0.1/8.6个百分点，均实现上升。综合毛利率为25.2%，同比下降1.0个百分点，主要由于低毛利率的工程总承包收入占比增加。而由于工程总承包业务的费用率也比较低，因此公司上半年净利率达到11.9%，同比上升0.3个百分点。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020132014201520162017H主营收入增长率0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020132014201520162017H净利润增长率05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020132014201520162017H铁路城市轨道工程总承包其他业务海外出口26.3%24.2%25.1%25.3%25.2%11.3%13.4%13.1%13.0%11.9%0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017H毛利率净利率国投瑞银 2017-08-28 3969.HK 中国通号 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、城市轨道交通市场高增长正由基建传导至信号控制系统领域，公司是直接受益者 从铁路整个生命周期来看，其产业链投资遵循从基建，到设备，再到维保的过程。对信号控制系统而言，其主要需求出现在线路通车前一年左右，因此从基建启动传导至信号控制系统需求启动需要数年时间。 国家铁路方面，其基建的高速增长期发生在“十二五”期间，这也是铁路整个投资的大头。因此“十二五”铁路整体投资额较“十一五”期间大幅增长46%左右。在基建之后，以2014年动车组招标暂停多年后重启为标志，设备需求开始进入高速增长期。 在《中长期铁路网规划（2030年）》、《铁路“十三五”发展规划征求意见稿》等长短期规划文件的精神指引下，国家铁路行业将维持稳健的增长格局。“十三五”期间，国家铁路将维持每年8000亿左右的投资规模；信号控制系统有升级换代和国产化的需求，其市场增速将高于国家铁路基建，但整体而言增速较为平稳，我们预计年增速在10%左右。 图表5：信号控制系统相关行业生命周期 资料来源：光大证券研究所 在“十三五”期间，接棒国家铁路，城市轨道交通市场已进入投资端和基建端的高速增长期，未来几年需求将传导至信号控制系统领域。根据2016年发布的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，2016-2018三年，全国城市轨道交通（地铁）投资额将达到1.6万亿。而2013-2015年的城轨地铁市场投资仅8000亿。以此计算，城市轨道交通市场的计划投资额三年翻倍，折合年复合增长率高达26%。 实际上，从2014年起，中国的城市轨道交通投资就进入了高速增长期。2013年，城市轨道交通市场投资规模仅相当于国家铁路投资规模的30%；但到2018年，城市轨道交通市场的投资规模就有望大幅增长至国家铁路投资规模的80%左右。受此影响，整个城市轨道交通产业链，包括基建、信号控制系统、车辆等，均将先后迎来新一轮高速发展期。 国投瑞银 2017-08-28 3969.HK 中国通号 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表6：城市轨道交通固定资产投资变化（单位：亿人民币） 图表7：城市轨道交通与国家铁路投资对比（单位：亿人民币） 资料来源：中国城市轨道交通协会，光大证券研究所 资料来源：中国城市轨道交通协会，中国铁路总公司，光大证券研究所 国内城市轨道交通运营里程数已由2011年的1887公里，快速增长至2016年的4000多公里。截至2016年底，全国轨道交通在建里程超过5000公里，大部分将于“十三五”期间建成。到2020年，全国轨道交通总里程将超过8000公里，较2015年3600公里的总里程增长120%以上。以此计算，“十三五”期间，全国轨道交通年均通车里程有望超过880公里；相比“十二五”年均400公里左右的通车里程，增长120%以上。 图表8：城市轨道交通运营里程变化（单位：亿人民币） 图表9：城市轨道交通年通车里程变化（单位：公里） 资料来源：中国城市轨道交通协会，光大证券研究所 资料来源：中国城市轨道交通协会，光大证券研究所 从铁路基建端主要企业中国中铁和中国铁建的订单变化，也可以印证城市轨道交通市场的高速增长。2016年，中国中铁和中国铁建合计新签城市轨道交通领域新订单4236亿元，同比大幅增长78.5%。城轨地铁市场设备的需求增长高峰才刚刚开始。 01000200030004000500060007000201120122013201420152016E2017E2018E0100020003000400050006000700080009000201120122013201420152016E2017E2018E国家铁路城市轨道交通0100020003000400050006000700080009000300500700900110013001500201220132014201520162017E2018E2019E2020E国投瑞银 2017-08-28 3969.HK 中国通号 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表10：中国中铁与中国铁建在铁路领域新签订单金额变化（单位：亿人民币） 资料来源：公司资料 以城市轨道交通平均五年建设期而言，2014年至今的城市轨道交通固投高增长将从2018年左右开始传导至信号控制系统市场。这也与“十三五”后期，全国城市轨道交通的集中通车期相符。中国通号作为国内城市轨道交通信号控制系统领域的绝对龙头，将直接受益于该市场的高速成长。 3、“一带一路”战略下，铁路设备海外出口潜力巨大 5月12日，在“一带一路”沿线国家和地区产能合作情况举行发布会上，发改委副主任宁吉喆介绍了“一带一路”相关铁路项目的最新进展：中老铁路已经全线开工建设；印尼雅万高铁已经签署了商务合同，并有望尽快全面开工；中泰铁路持续稳步推进，也正在为开工创造条件；匈塞铁路已签署塞尔维亚段的商务合同，匈牙利段的建设合同；俄罗斯莫斯科至喀山高铁勘察设计已经顺利完成；中吉乌铁路重启了三方联合工作机制；巴基斯坦ML1铁路完成了既有线升级改造的可行性研究，中