公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 梦洁股份（002397） 证券研究报告 2019年03月20日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 5.07元 目标价格 8.17元 基本数据 A股总股本(百万股) 779.76 流通A股股本(百万股) 501.92 A股总市值(百万元) 3,953.41 流通A股市值(百万元) 2,544.72 每股净资产(元) 2.68 资产负债率(%) 36.23 一年内最高/最低(元) 7.83/4.10 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《梦洁股份-季报点评:主业向好，大方睡眠提供增量》 2017-10-30 2 《梦洁股份-年报点评报告:不惧16年业绩下修，坚定看好17年业绩弹性》 2017-04-20 3 《梦洁股份-季报点评:业绩不佳，控股大方睡眠提升17年业绩弹性》 2016-10-27 股价走势 “铺天盖地”计划打造全新新零售模式，预计19年业绩超预期高增长 为什么我们认为公司的营收规模在19年能够实现较快速的增长？ 新零售端：“铺天盖地”计划使渠道迅速下沉，形成密集销售网络；通过线上平台为线下门店赋能，提升产品潜在消费力，扩大收入规模。 1）线下渠道——“盖地”：19年公司计划新开1600家面积较小的社区门店“梦洁小店”，将渠道逐渐下沉至地级、县级市，店铺主要面向周围3-5公里的居民和消费者，形成密集的小店网络，从而使得公司营收规模得到快速提升。 2）线上渠道——“铺天”：作为对于传统电商渠道的补充，公司通过打造“一屋好货”微信线上平台，为线下门店赋能，打造全新的新零售模式。利用微信社交平台的优势，通过众多具备营销能力的小b端对接广泛的c端客户群体，实现线上线下全面覆盖，扩大客户群体，提升会员粘性，深度挖掘消费购买潜力。  传统渠道端：线上加码布局扩大规模，提升品牌影响力；线下持续打造全品牌家居生活馆，提升品牌形象。 1）传统线下渠道端：19年通过鼓励优秀经销商开展“5+3”全品牌集合店，提升品牌形象，扩大影响力，18H1公司全品牌集合店达到44个。我们预计公司19年将新开50家集合店。 2）传统电商渠道端：目前公司线上渠道收入占比不高，预计在10%左右，规模不到2亿元，仍具备较大的提升空间。公司在18年加码布局线上渠道，提升线上渠道产品的推广及促销，扩大品牌的知名度和影响力，预计19年公司线上渠道（包括一屋好货渠道）将实现快速增长，规模持续提升。 我们认为2019年公司渠道门店有望实现4000家以上，拉动线下营收规模的快速增长；同时线上渠道（包括一屋好货平台）将实现快速增长，规模持续提升。由此我们预计公司19年营收有望实现20%以上的增长，实现30亿左右的营收规模。 为什么公司净利润存在较大的弹性和空间？ 主要系公司费用端压缩空间较大，有助于净利润的提升。 1）相比于同行业其他可比上市公司，梦洁的销售费用率自11年以来，一直处于第一的位置，17年高出第二名10pct，费用端存在较大的压缩空间。 2）19年开店主要以加盟渠道为主，直营门店比例预计有所下降，有利于公司费用端的下降； 3）利用信息系统实现全面预算管理，并制定开店等费用的相关计划和标准，严控成本开支；费用端的管控和核算将更为合理，有助于盈利能力的提升。 2018年公司净利率为3.95%，我们认为公司19年净利润有望实现2亿元左右，净利率有望提升2pct至6%左右。 首次覆盖，给予“买入”评级，3-6个月目标价8.17元。 我们预计2018-2020年公司实现营收23.48亿元（+21.4%），30.05亿元（+28%），39.46亿元（+31.32%）；实现归母净利润0.93亿元（+80.9%），2.05亿元（+120.94%），2.85亿元（+39.20%）。预计公司18-20年EPS为0.12元、0.26元、0.37元，对应PE为42.63/19.30/13.86。我们根据家纺行业可比上市公司罗莱生活、水星家纺、富安娜进行PS估值。2019年行业平均值为2.12X，基于行业均值，对应2019年营收给予公司2.12XPS，目标价为8.17元。 风险提示：终端消费疲软；线下梦洁小店拓展不及预期；加盟商存货风险；加盟商盈利不及预期导致大范围关店；线上一屋好货平台推广不及预期；线上传统电商布局不及预期。 -39%-30%-21%-12%-3%6%15%2018-032018-072018-11梦洁股份 服装家纺 中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,446.59 1,933.92 2,347.69 3,005.09 3,946.26 增长率(%) (4.67) 33.69 21.40 28.00 31.32 EBITDA(百万元) 152.03 161.56 169.82 326.09 476.76 净利润(百万元) 97.27 51.26 92.73 204.88 285.19 增长率(%) (37.38) (47.30) 80.90 120.93 39.20 EPS(元/股) 0.12 0.07 0.12 0.26 0.37 市盈率(P/E) 40.64 77.12 42.63 19.30 13.86 市净率(P/B) 2.75 1.99 1.94 1.90 1.85 市销率(P/S) 2.73 2.04 1.68 1.32 1.00 EV/EBITDA 35.92 29.77 22.28 12.07 9.19 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 梦洁股份：家纺行业龙头企业，致力于提供高品质家居生活方式 .................................... 5 1.1. 公司介绍 ............................................................................................................................................ 5 1.2. 品牌矩阵完整，通过家居及洗护服务延伸主业，成为高品质家居生活服务品牌商 ........................................................................................................................................................................ 5 1.3. 公司在经历快速发展后进入转型阵痛期 ................................................................................ 7 1.4. 18年开始逐渐走出转型阵痛期，目前营收规模仍存在较大的提升空间 .................... 8 2. 推荐逻辑：营收规模快速提升，净利润提升空间及弹性较大 ............................................. 9 2.1. 为什么我们认为公司的营收规模在19年能够实现较快速的增长？ ........................... 9 2.1.1. 新零售端——“铺天盖地”计划使渠道迅速下沉，构筑密集销售网络；线上平台为线下门店赋能，提升产品潜在消费力。 ................................................................. 10 2.1.2. 传统渠道端：线上加码布局，扩大收入规模；线下打造全品牌集合店，提升品牌形象。....................................................................................................................................... 13 2.2. 为什么我们认为公司的净利润存在较大弹性和空间呢？ .............................................. 14 2.3. 回购股份及股票激励计划推出，彰显公司未来发展信心 .............................................. 15 3. 盈利预测及估值 .......................................................................................................................... 15 4. 风险提示 ....................................................................................................................................... 16 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 5 图2：梦洁旗下洗护品牌“七星洗护” ................................................................................................... 7 图3：I* Wash洗护 .......................................................................................................................................... 7 图4：公司营业收入18年开始有所恢复（亿元，%） ....................................................................... 7 图5：公司净利润自18年开始有所恢复（亿元，%） ....................................................................... 8 图6：公司近年市占率稳定在1%左右（%） ........................................................................................... 8 图7：相比同行业可比上市公司，公司营收规模仍有提升空间（亿元）（数据为17年营收，含并表） .............................................................................................................................................................. 9