海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 网易（NTES.US） 证券研究报告 2019年03月16日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 周奕纯 联系人 zhouyichun@tfzq.com 游戏多元创新齐发力，电商短期盈利承压明显，守望长期价值正当时 受益于游戏增速回升及电商继续高增长，网易连续三季度总收入增速加快，但利润率承压明显。本季度网易总收入同比增长35.8%至RMB198.4亿，增速自1Q18触底后逐季回升，环比增长17.7%，低于市场预期0.4%。其中，游戏收入同比增长37.7%至RMB110.2亿，增速继续回升，为最近6个季度最高，环比增长6.5%，占总收入的55.5%；电商收入同比增长43.5%至RMB66.8亿，环比增长49.8%，占总收入比重达33.7%。毛利率受电商业务大规模促销推广及收入结构变化等影响承压明显，4Q18同比下滑0.7百分点，环比下滑6.2百分点至38.6%；全年总毛利率下滑至42.3%，同比下降5.6百分点。4Q18经调整归属股东净利润为RMB23.6亿，同比增长25.6%，环比增长4.5%，超出市场预期9.4%，经调整净利率环比降低1.5百分点至11.9%，同比下滑1.0百分点；2018年全年经调整归属股东净利润为RMB86.8亿元，同比减少31.7%，超市场预期2.9%。 游戏王者创新迭出，精品化结合长线运营缓解短期发行节奏放缓压力。受益于端游《逆水寒》、手游《神都夜行录》、《明日之后》等多款新游齐发力，游戏收入增速自一季度触底反弹，本季度实现同比增长37.7%。其中，端游收入同比增长30.4%至RMB33.4亿，环比增长0.8%，季度收入规模继续创历史新高，2018全年端游收入同比增长10.0%至RMB116.7亿，占中国端游行业的市场份额为16.6%，较17年提升3.4百分点，为历史最高；4Q18手游收入达到RMB76.8亿，同比增长41.1%，增速继续环比提升，环比增长9.1%，占中国手游行业市场份额达到22.0%，同比提升3.5百分点，环比提升2.2百分点，全年手游收入同比增长11.1%至RMB285.2亿。截至四季度末的递延收入为RMB79.5亿，较上季度末增加7.9%，递延收入占TTM游戏收入比例为19.8%，同比提升2.6百分点，环比持平。游戏出海继续成为重要增长点，本季度海外收入占比超过10%。《荒野行动》在日本为主的市场维持出色表现，继8月起连续5个月占据中国手游出海收入榜第一。此外，网易正式进军电竞领域，首次开启自研产品《决战！平安京》职业联盟OPL电竞赛事，在打造电竞生态的同时，有望进一步延长网易精品手游的生命周期。 电商继续高增长收入贡献超30%，但利润率压力进一步提升。4Q18电商业务收入同比增长43.5%至RMB66.8亿，占总收入的比例达33.7%，同比提升1.8百分点，环比提升7.2百分点；2018全年收入达RMB192.4亿，同比增长64.8%，占总体收入的28.6%，同比提升7.0百分点，电商业务快速成长为网易新的收入增长点。在收入高增长的同时，网易电商业务毛利率持续下滑，本季度毛利率降至4.5%，环比下滑5.6百分点，同比下滑2.9百分点，尽管四季度为电商大规模促销季，但与同期京东、唯品会的毛利率相比较，网易电商毛利率下滑趋势更为明显。目前公司内部针对电商业务进行结构性优化，期待效率提升带来毛利率改善。 估值：网易当前市值对应FY19的市盈率为21.6x，相较海外上市中国游戏公司平均市盈率高10.2%，较动视暴雪高11.3%，位于公司历史动态估值中部。精品迭出所体现的创新基因是我们看好网易未来的最核心原因。考虑到网易游戏创新迭出，结合精品化战略和长线运营优势，已形成多元化产品矩阵，同时海外收入贡献持续提升；电商业务持续高增长，中长期来看盈利能力有较大提升空间；云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值；公司每ADS现金$56.5以及长期稳定25%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。基于分部估值法，我们认为网易的合理估值范围为RMB310-373亿，较当前市值相差-2.6%至17.4%，估值中值对应目标价$267。 风险提示：政策风险，宏观经济风险，竞争加剧，游戏业务增速放缓，新游上线进度不及预期，游戏出海表现不及预期，电商业务毛利率下滑，云音乐变现不及预期，汇率风险 海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心点评 ......................................................................................................................................... 4 2. 财务数据分析 .............................................................................................................................. 15 3. 估值与投资建议 .......................................................................................................................... 21 图表目录 图1：网易总收入同比增速（1Q11A-4Q18A） ................................................................................... 4 图2：网易游戏业务收入同比增速（1Q11A-4Q18A） ..................................................................... 4 图3：腾讯和网易-中国端游CR2市场份额（2008A-2018A） ...................................................... 5 图4：腾讯和网易-中国手游CR2市场份额（1Q15A-4Q18A） .................................................... 5 图5：网易递延收入及占TTM游戏收入比例（2010A-2018A） ................................................... 6 图6：网易每季度发布手游数量（2Q14A-1Q19YTD）..................................................................... 6 图7：网易游戏Pipeline ................................................................................................................................ 7 图8：网易核心手游在中国iOS游戏畅销榜Top20排名变化趋势（2018年5月13日-2019年2月24日） .................................................................................................................................................. 8 图9：网易2019OPL《决战！平安京》职业联赛 ................................................................................ 8 图10：网易2019OPL《决战！平安京》职业联赛CC直播界面 ................................................... 9 图11：中国手游发行商出海收入Top 10（iOS & Google Play，2018年10月-12月） .... 9 图12：中国手游产品出海收入Top 30（iOS & Google Play，2018年12月） .................... 10 图13：中国手游产品出海收入Top 30（iOS & Google Play，2018年） ................................ 10 图14：网易收入结构变化（1Q17A-4Q18A） ................................................................................... 11 图15：电商自营业务毛利率比较：网易、京东、唯品会（4Q16A-4Q18A） ....................... 11 图16：网易考拉MAU和单用户日均使用时长（2016年1月-2019年1月） ..................... 12 图17：网易考拉2018年“双11”销售额数据 ................................................................................. 12 图18：网易云音乐MAU及单用户日均使用时长（2016年1月-2019年1月） ................ 13 图19：移动音乐APP用户总使用时长对比（2017年1月-2019年1月） ........................... 13 图20：网易云音乐与腾讯系音乐APP用户重合情况与主要运营指标（2018年7月） .... 14 图21：16-25岁移动网民APP偏好Top 5（3Q18） ....................................................................... 14 图22：网易总收入及同比增速（1Q17A-4Q18A） .......................................................................... 15 图23：网易游戏业务收入及同比增速（1Q17A-4Q18A） ............................................................ 15 图24：网易PC端游戏业务收入及同比增速（1Q17A-4Q18A） ................................................ 16 图25：网易移动端游戏业务收入及同比增速（1Q17A-4Q18A） .............................................. 16 图26：网易电商业务收入及同比增速（1Q17A-4Q18A） ............................................................ 17 图27：网易总毛利率及分业务毛利率（1Q17A-4Q18A） ............................................................ 17 图28：网易营业利润及营业利润率（1Q17A-4Q18A） ...................................................