海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 网易（NTES.US） 证券研究报告 2019年08月21日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 周奕纯 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070005 zhouyichun@tfzq.com 游戏增长阶段承压，电商运营效率提升，云音乐释放社区活力 网易收入增长放缓，费用率改善驱动净利润大幅超预期。本季度网易总收入同比增长15.3%至RMB187.7亿，环比增长2.2%，低于市场预期1.8%。电商运营效率提升、创新业务毛利率转正部分抵消游戏及广告毛利率下滑影响，2Q19总体毛利率为43.3%，同比下降1.2百分点，环比下降0.8百分点。本季度经调整归属股东净利润为RMB36.5亿，同比增长33.8%，环比增长20.8%，超出市场预期48.4%；经调整净利率为19.4%，同比提升2.7百分点，环比提升3.0百分点。 游戏增长阶段性承压，海外继续贡献增量。本季度游戏收入同比增长13.6%至RMB114.3亿，环比减少3.5%。其中，手游收入为RMB82.5亿，同比增长9.8%（vs. 中国手游行业规模增速19.3%），环比减少3.4%，占网易游戏收入的72.2%，网易占中国手游市场份额为18%，同比和环比均下降；端游收入为RMB31.8亿，同比增长24.9%（vs. 腾讯端游收入同比减少9.3%），环比减少3.9%，1H19网易占中国端游市场份额达17%，相较2018年提升3.2百分点。截至二季度末的递延收入为RMB75.6亿，较上季度末减少9.4%，递延收入占TTM游戏收入比例为16.9%，同比降低1.3百分点，环比降低2.4百分点。本季度网易位居中国出海发行商收入榜Top4，游戏出海收入贡献超过10%。展望后续产品线，公司预计将上线《梦幻西游3D》、《轩辕剑：龙舞云山》、《宝可梦大探险》及《花与剑》等。 电商收入增速继续放缓，但运营效率持续提升。本季度网易电商收入达到RMB52.5亿，同比增长20.2%，环比增长9.6%；公司继续优化内部结构，加强仓储物流管理并升级供应链管理，运营效率进一步提升，2Q19电商毛利率为10.9%，同比提升0.7百分点，环比提升0.6百分点，运输相关费用占电商收入的比例为7.4%，同比和环比分别下降1.5百分点和1.0百分点。网易考拉上线短视频和直播，有望通过内容获取流量并促进“带货”；严选推出9.9超值专区，通过加强供应链管理，凭借规模化采购压缩供应链成本，提供高性价比的商品，有望突破新中产用户定位，吸引更广泛的消费人群。 网易云音乐用户稳步增长，上线“云村”打造UGC内容社区。2Q19网易云音乐MAU达到1.36亿，同比增长23.1%，环比增长5.7%；付费会员数同比增长135%，付费率继续提升。7月底，云音乐新版本上线“云村”社区，并推出Mlog、主题、热评墙和同城交友等功能，提供全新的音乐创作表达与互动体验。未来云音乐有望通过会员付费、广告、音视频直播以及基于社交的变现等方式实现更多货币化价值。 有道教育布局少儿启蒙课程，持续完善“工具+内容+硬件”全链条产品体系。19年8月，有道发布了有道少儿英语、有道数学、有道乐读、以及有道小图灵和有道卡搭等少儿教育课程产品，同时还发布了网易有道词典笔2.0等智能硬件产品。目前有道已逐步建立起覆盖全年龄段的教育产品体系，二季度月活超过1亿。 估值：网易当前市值对应FY19的市盈率为22.5x，位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出，多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位，同时出海持续贡献增量业绩；电商运营效率持续提升，中长期来看盈利能力仍有提升空间；云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值；有道受益在线教育快速发展及技术优势，有望成为新增长点；公司每ADS现金$62.4以及20%-30%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。我们认为网易的合理估值范围为USD343亿-USD405亿，较当前市值存在7.6%-27.1%的上涨空间，估值中值对应目标价$292。 风险提示：政策风险，宏观经济风险，竞争加剧，游戏业务增速放缓，新游上线进度不及预期，游戏出海表现不及预期，电商业务增速放缓，云音乐变现不及预期，教育业务增速放缓，汇率风险 海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点 ......................................................................................................................................... 4 2. 财务数据分析 .............................................................................................................................. 15 3. 估值与投资建议 .......................................................................................................................... 21 图表目录 图1：网易总收入和经调整归属股东净利润（1Q17A-2Q19A） ................................................... 4 图2：网易营收结构（1Q17A-2Q19A） ................................................................................................. 4 图3：网易游戏业务收入同比增速（1Q11A-2Q19A） ..................................................................... 5 图4：腾讯和网易-中国手游CR2市场份额（1Q15A-2Q19A） .................................................... 5 图5：腾讯和网易-中国端游CR2市场份额（2008A-2018A; 1H19A） ...................................... 6 图6：网易递延收入及占TTM游戏收入比例（2010A-2018A；1Q19A-2Q19A） ................ 6 图7：腾讯和网易-中国手游iOS收入Top20数量占比（2018年5月20日-2019年8月11日） ................................................................................................................................................................. 7 图8：网易核心手游在中国iOS游戏畅销榜Top20排名变化趋势（2018年5月20日-2019年8月11日） .................................................................................................................................................. 7 图9：网易季度手游发行数量（1Q17A-3Q19E） ............................................................................... 8 图10：网易游戏pipeline .............................................................................................................................. 8 图11：中国APP发行商出海收入排名（iOS & Google Play，2018年4月-2019年7月） ................................................................................................................................................................................. 9 图12：中国手游出海收入Top 30中网易产品排名趋势（iOS & Google Play，2018年1月-2019年7月） ................................................................................................................................................. 9 图13：网易电竞赛事梳理 .......................................................................................................................... 10 图14：网易考拉MAU和单用户日均使用时长（2016年1月-2019年6月） ..................... 11 图15：网易严选MAU和单用户日均使用时长（2016年1月-2019年6月） ..................... 11 图16：网易考拉“考拉ONE物”短视频与考拉直播界面 ............................................................ 12 图17：网易严选9.9超值专区入口及界面 ........................................................................................... 12 图18：网易云音乐MAU（2016年1月-2019年6月） ............................................................... 13 图19：网易云音乐“云村”社区 ............................................................................................................ 13 图20：网易有道在线教育布局 ................................................................................................................. 14 图21：网易有道词典MAU（2016年1月-2019年6月） ........................................................... 14 图22：网易总收入及同比增速（1Q17A-2Q19A） ...........................................