敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月30日 公司研究 当期住宅开发盈利承压，长期看好多元板块价值 ——万科（000002.SZ、2202.HK）2021年中期业绩点评 A股：买入（维持） 事件：公司发布2021年半年度业绩公告，营收录得双位数增长。 报告期内公司实现营收1671.1亿元，同比增长14.2%，归母净利润110.5亿元，同比下降11.7%；实现结算毛利率24.9%（扣除税金及附加后为19.6%）。 点评：当期住宅开发盈利承压，多元化经营板块表现出色，财务指标持续优化。 1）房地产开发项目利润率下滑拖累整体净利润同比下降11.7%。2021H1公司开发业务实现合同销售额3544.3元，同比增长10.6%。当期开发业务结算面积1115.4万方，结算收入1443.3亿元（占比86.4%），分别同比增长6.2%及11.9%；房地产开发业务受限价等政策影响录得结算毛利率18.0%，较2020年同期下降6.0pct。上半年公司新获取项目95个，对应建面1505.9万方、地价约1126.3亿元， 其中92%（按地价）位于一二线城市，拿地金额占销售金额比重约31.8%。 2）多元化板块经营表现出色，长期增长动力十足。长租公寓:截至6月底，泊寓以“布局33个城市、开业14.8万间”保持国内集中式公寓规模全国第一。2021H1泊寓实现营业收入13.2亿元，同比增长25.6%，新开业房间6000间。物业服务：2021H1万物云实现营业收入103.8亿元，同比增长33.3%。物流仓储: 2021H1万纬物流营业收入同比增长64%至13.4亿元（含非并表项目）。截至6月底，万纬物流已布局44城，累计开业项目建筑面积797万方。商业开发与运营: 2021H1商业板块实现营收36.29亿（含非并表项目），同比增长19%；规划及在建商业建面549.3万方，储备充裕。 3）三道红线回归并保持“绿档”，各项财务指标持续优化。截至2021上半年末，公司持有货币现金1952.2亿元，扣除监管及受限资金的现金短债比约1.7倍；净负债率20.2%；剔预后资产负债率69.7%。截至6月底，公司综合融资成本同比下降32个基点至4.27%，同时维持行业领先信用评级。 盈利预测、估值与评级：房地产开发项目利润率下滑拖累上半年公司整体净利润下降，财务审慎纪律为公司融资及并购优势打下坚实基础，长期来看仍存在一定盈利拓宽空间。考虑到公司合并报表已售未结合同金额较年初增长12%至7819.1亿元，叠加公司往年多集中于四季度结算，预计公司全年业绩释放无较大压力。但鉴于近期房地产行业政策调控力度较大，行业整体盈利承压，我们下调公司2021-2023年预测归母净利润为401.03亿元（下调14.2%）、462.77亿元（下调11.8%）、534.75亿元（下调7.1%）；当前A股股价对应2021-2023年预测PE估值分别为5.6/4.9/4.2倍，H股股价对应2021-2023年预测PE估值分别为5.0/4.3/3.7倍，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期；多元化经营业务或由于竞争激烈而不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 367,894 419,112 488,305 567,159 656,125 营业收入增长率 23.59% 13.92% 16.51% 16.15% 15.69% 净利润（百万元） 38,872 41,516 40,103 46,277 53,475 净利润增长率 15.10% 6.80% -3.40% 15.40% 15.55% EPS（元） 3.44 3.57 3.45 3.98 4.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.67% 18.49% 16.03% 16.39% 16.73% P/E（A股） 5.6 5.4 5.6 4.9 4.2 P/E（H股） 5.0 4.8 5.0 4.3 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-30。汇率参考1港元兑人民币0.8304元。 当前价：19.43元 H股：买入（维持） 当前价：20.75港元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：周卓君 021-52523855 zhouzj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 116.25 总市值(亿元)： 2258.81 一年最低/最高(元)： 20.83/35.88 近3月换手率： 42.34% 股价相对走势 -10%4%17%31%44%06/2009/2012/2003/21万科A沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.00 -17.51 -28.69 绝对 -0.55 -23.05 -24.66 资料来源：Wind 相关研报 乘REITs之风，展租赁宏业——海外典型租赁REITs产品及国内品牌租赁公寓专题报告（2021-08-05） 多元化经营板块表现出色，地产开发基本盘维持稳健——万科（000002.SZ、2202.HK）2020年度业绩点评报告（2021-03-31） 销售喜迎开门红，已售未结撑业绩——万科（000002.SZ、2202.HK）跟踪报告（2021-02-05） 销售回升，拿地谨慎，全年业绩有支撑——万科A（000002.SZ、2202.HK）跟踪报告（2020-11-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 万科A（000002.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 367,894 419,112 488,305 567,159 656,125 营业成本 234,550 296,541 358,575 417,851 483,622 折旧和摊销 6,306 6,985 7,340 7,824 8,316 税金及附加 32,905 27,237 31,734 36,291 41,984 销售费用 9,044 10,637 12,208 14,179 16,403 管理费用 11,018 10,288 12,208 14,179 16,403 研发费用 1,067 666 776 901 1,042 财务费用 5,736 5,145 6,348 7,373 8,530 投资收益 4,984 13,512 14,187 14,897 15,642 营业利润 76,613 79,959 79,695 90,632 103,233 利润总额 76,539 79,676 79,695 90,632 103,233 所得税 21,408 20,378 20,721 23,564 26,841 净利润 55,132 59,298 58,974 67,068 76,392 少数股东损益 16,260 17,783 18,872 20,791 22,918 归属母公司净利润 38,872 41,516 40,103 46,277 53,475 EPS(元) 3.44 3.57 3.45 3.98 4.60 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 45,687 53,188 149,158 91,349 113,731 净利润 38,872 41,516 40,103 46,277 53,475 折旧摊销 6,306 6,985 7,340 7,824 8,316 净营运资金增加 63,993 54,172 -63,912 7,001 -735 其他 -63,484 -49,484 165,628 30,247 52,676 投资活动产生现金流 -28,627 5,797 -8,163 -7,355 -6,504 净资本支出 -6,148 -7,146 -7,000 -7,000 -7,000 长期投资变化 -948 -11,419 -7,675 -7,959 -8,257 其他资产变化 -21,531 24,362 6,512 7,604 8,752 融资活动现金流 -33,338 -32,504 -24,974 8,591 15,274 股本变化 263 316 8 0 0 债务净变化 12,758 1,210 -4,112 30,000 40,000 无息负债变化 153,633 58,773 292,784 196,969 211,603 净现金流 -15,930 25,924 116,022 92,585 122,500 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,729,929 1,869,177 2,202,309 2,482,310 2,794,108 货币资金 166,195 195,231 311,252 403,837 526,338 交易性金融资产 11,735 170 170 170 170 应收帐款 1,988 2,992 3,456 3,990 4,600 应收票据 29 10 11 13 15 其他应收款（合计） 235,465 249,499 290,894 338,083 391,335 存货 897,019 1,002,063 1,142,456 1,248,069 1,348,256 其他流动资产 20,733 22,663 22,663 22,663 22,663 流动资产合计 1,438,989 1,547,387 1,858,684 2,117,050 2,407,408 其他权益工具 2,250 1,601 1,601 1,601 1,601 长期股权投资 130,476 141,895 149,570 157,529 165,786 固定资产 12,400 12,577 14,749 17,337 20,172 在建工程 4,180 3,237 5,578 7,333 8,650 无形资产 5,270 6,088 6,758 7,395 8,001 商誉 221 206 206 206 206 其他非流动资产 9,107 13,840 13,840 13,840 13,840 非流动资产合计 290,940 321,790 343,625 365,260 386,700 总负债 1,459,350 1,519,333 1,808,005 2,034,974 2,286,576 短期借款 15,365 25,112 0 0 0 应付账款 267,281 295,685 357,540 416,645 482,225 应付票据 941 607 734 855 990 预收账款 771 912 1,063 1,234 1,428 其他流动负债 47,705 53,771 53,771 53,771 53,771 流动负债合计 1,272,610 1,317,493 1,585,706 1,785,970 2,004,597 长期借款 114,320 132,037 147,037 165,037 185,037 应付债券 49,646 43,576 46,576 52,576 62,576 其他非流动负债 1,215 1,406 1,406 1,406 1,406 非流动负债合计 186,740 201,840 222,299 249,004 281,979 股东权益 270,57