4G深化5G播种，混改推进效率提升

投资评级：增持(维持) 年报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2019-03-13 收盘价（元） 7.13 一年内最低/最高(元) 4.63/7.57 市盈率 90.1 市净率 1.67 基础数据 净资产收益率(%) 2.86 资产负债率(%) 41.5 总股本(亿股) 310.41 最近12月股价走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%2018-032018-072018-11中国联通 上证指数 通信运营 2019年03月14日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 274,829 290,877 312,663 338,396 372,878 增长率 0.2% 5.8% 7.5% 8.2% 10.2% 归属母公司股东净利润（百万） 426 4,081 6,004 8,029 11,365 增长率 176.4% 858.3% 47.1% 33.7% 41.6% 每股收益（元） 0.01 0.13 0.19 0.26 0.37 市盈率(倍) 519.7 54.2 36.9 27.6 19.5  业绩符合预期，维持“增持”评级。公司发布2018年度业绩公告，全年实现营收2637亿元，同比增长5.9%；归母净利润40.8亿元，同比增长858.3%。经营情况持续改善。我们继续看好公司受益4G深化和5G建设，竞争力提升，维持2019-2021年EPS预测为0.19/0.26/0.37元，维持“增持”评级，目标价8.4元。  混改持续推进，借力外部资源，经营效率提升。我们认为混改仍将是公司未来主要看点之一。公司加强与BATJ、滴滴等合作，2I2C用户全年净增4400万户，总数约9400万户。在视频内容、云计算、大数据、物联网及AI领域与业内优秀企业合作，以轻资产模式加快业务拓展。云南分公司探索的混改新模式，具备推广条件，会在更大地区范围进行推广。  补强4G网络，深化互联网转型，持续模式创新。公司大力推进4G低频重耕，此前启动的41.6万LTE基站招标为近年来最多，将有效弥补短板。同时公司打造专属的互联网化产品，全面推广腾讯王卡、冰激凌等产品创新，持续改善用户体验。2018年公司4G用户净增4505万户，总数达到2.2亿户，4G用户市场份额同比提高1.3个百分点。我们认为，低频重耕用较低成本提高覆盖广度，最大化利用频谱资源，为5G、物联网发展打下坚实基础。  合理布局5G，股权激励推动，即将进入发展快车道。公司2018年资本开支为449亿元，较原预算500亿节约10%，符合我们对5G前期资本投资一定幅度的降低的判断。同时，中国联通已经在17个城市5G开展示范和试点，并将根据测试效果及设备成熟度，适度扩大试验规模。公司已经明确当前主要推进NSA组网，2019年580亿资本开支中60-80亿是用于5G试验。结合3G/4G时代的发展经验，我们判断，在5G牌照发放初期，随着车联网、AR/VR等5G应用场景拓宽，流量增长和高附加值服务创新落地，将带动ARPU值提升，叠加用户数量增加，将实现业绩快速增长。公司2018年发布的首期限制性股权激励方案，解锁条件为2018-2020年ROE分别为2%、3.9%、5.4%，同比持续增长，会激活公司动力，推动中国联通进入发展快车道。 风险提示:5G资本开支压力增大；携号转网政策导致行业竞争加剧。 证券研究报告 4G深化5G播种，混改推进效率提升 计算机软件与服务 证券研究报告 中国联通(600050) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 李宏涛 分析师 SAC证书编号：S0160518080001 liht@ctsec.com 赵晖 联系人 zhaohui@ctsec.com 唐航 联系人 tanghang@ctsec.com 相关报告 1 《600050-季报点评:一季报超预期，确立全年高增长基调》 2018-04-25 2 《600050-事件点评:联手阿里打造智能资产交易平台 加 速 推进 互联 网 化运 营 体系》 2018-02-06 3 《600050-事件点评:限制性股票激励计划得到国资委批复 彰显对公司未来盈利能力的信心》 2017-12-28 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 通信运营 以才聚财，财通天下 目标价:8.4元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 年报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 274,829 290,877 312,663 338,396 372,878 成长性 减:营业成本 206,977 213,586 225,211 243,746 270,322 营业收入增长率 0.2% 5.8% 7.5% 8.2% 10.2% 营业税费 1,282 1,389 1,238 1,349 1,581 营业利润增长率 -650.7% 687.8% 79.9% 34.4% 42.9% 销售费用 34,085 35,170 35,956 39,479 43,823 净利润增长率 176.4% 858.3% 47.1% 33.7% 41.6% 管理费用 21,334 22,925 21,105 22,842 26,576 EBITDA增长率 6.4% 14.7% 14.8% 3.1% 0.6% 财务费用 4,079 -138 10,009 5,815 -5,962 EBIT增长率 148.2% 125.7% 56.9% 10.1% 1.7% 资产减值损失 3,960 255 21 22 26 NOPLAT增长率 34.0% 129.2% 189.4% 10.1% -8.6% 加:公允价值变动收益 -6 25 -667 -7 227 投资资本增长率 -2.2% -3.4% 84.5% -63.0% 59.0% 投资和汇兑收益 1,700 2,476 2,990 3,688 4,451 净资产增长率 33.2% 3.2% 7.3% 6.8% 7.8% 营业利润 1,513 11,921 21,445 28,823 41,191 利润率 加:营业外净收支 865 154 625 548 442 毛利率 24.7% 26.6% 28.0% 28.0% 27.5% 利润总额 2,378 12,075 22,070 29,371 41,633 营业利润率 0.6% 4.1% 6.9% 8.5% 11.0% 减:所得税 694 2,775 3,642 4,846 10,408 净利润率 0.2% 1.4% 1.9% 2.4% 3.0% 净利润 426 4,081 6,004 8,029 11,365 EBITDA/营业收入 29.0% 31.5% 33.6% 32.0% 29.2% 资产负债表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E EBIT/营业收入 3.2% 6.9% 10.1% 10.2% 9.4% 货币资金 38,402 33,783 25,013 173,988 74,025 运营效率 交易性金融资产 160 770 103 96 323 固定资产周转天数 481 436 354 254 165 应收帐款 26,098 17,843 173,525 33,592 137,332 流动营业资本周转天数 -227 -186 25 46 3 应收票据 103 363 65,591 5,227 47,203 流动资产周转天数 104 94 255 317 276 预付帐款 3,774 4,031 1,408 1,639 3,906 应收帐款周转天数 47 27 110 110 83 存货 2,239 2,388 97,418 10,602 71,215 存货周转天数 3 3 57 57 39 其他流动资产 5,996 16,746 4,229 3,859 8,278 总资产周转天数 779 690 744 686 540 可供出售金融资产 4,286 - 194 184 126 投资资本周转天数 415 381 495 407 258 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 35,602 39,724 39,798 39,880 39,976 ROE 0.3% 2.9% 4.0% 5.1% 6.9% 投资性房地产 - - 30 60 90 ROA 0.3% 1.7% 2.5% 4.6% 5.4% 固定资产 363,499 341,453 273,215 204,938 136,620 ROIC 1.2% 2.9% 8.7% 5.2% 12.8% 在建工程 51,286 41,729 41,784 41,852 41,935 费用率 无形资产 25,932 25,884 20,876 15,839 10,771 销售费用率 12.4% 12.1% 11.5% 11.7% 11.8% 其他非流动资产 16,240 17,048 8,135 6,482 7,846 管理费用率 7.8% 7.9% 6.8% 6.8% 7.1% 资产总额 573,617 541,762 751,317 538,238 579,643 财务费用率 1.5% 0.0% 3.2% 1.7% -1.6% 短期债务 24,319 15,133 127,931 - - 三费/营业收入 21.6% 19.9% 21.5% 20.1% 17.3% 应付帐款 131,746 108,603 41,213 120,933 61,955 偿债能力 应付票据 49 100 56,441 4,636 40,628 资产负债率 46.5% 41.5% 54.7% 32.6% 32.5% 其他流动负债 85,501 89,959 77,272 38,298 79,068 负债权益比 86.8% 70.9% 121.0% 48.3% 48.1% 长期借款 3,473 3,173 107,755 - - 流动比率 0.32 0.36 1.21 1.40 1.88 其他非流动负债 21,512 7,855 702 11,390 6,649 速动比率 0.31 0.34 0.89 1.33 1.49 负债总额 266,599 224,822 411,313 175,256 188,300 利息保障倍数 2.18 -145.54 3.14 5.96 -5.91 少数股东权益 171,625 176,796 189,220 205,716 225,576 分红指标 股本 30,234 31,028 31,041 31,041 31,041 DPS(元) 0.02 0.05 0.03 0.05 0.09 留存收益 107,458 114,408 119,743 126,225 134,727 分红比率 140.6% 40.5% 14.4% 19.1% 24.7% 股东权益 307,018 316,940 340,004 362,982 391,344 股息收益率 0.3% 0.7% 0.4% 0.7% 1.3% 现金流量表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 业绩和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润 1,684 9,301 6,004 8,029 11,36