上海申万研究有限公司上海市南京东路99号| +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com制药，生物技术与生命|公司将中国推向世界14 March 2019购买升级市场数据：2019年3月13日收市价（港元）6.96目标价8.50国企指数11,406恒指4,48852周高/低（HK $）9.42 / 5.17市值（百万美元）2,673市值（港币百万元）20,978杰出股（米）3,014汇率（人民币-港币）1.17价格绩效图：50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%SSY集团恒生中国Ent指数资源：彭博社分析员丹尼尔·黄A0230513030001 BDQ227联系：周珍妮客户应在最后一页上全面了解本披露和免责声明。符合预期SSY集团（02005：HK）财务摘要和估价2017 2018 2019E 2020E 2021E收入（百万港元）3,076.37 4,180.79 5,004.10 5,714.93 6,285.90同比（％）30.29 35.90 19.69 14.20 9.99净收入（百万港元）664.72 911.77 1,164.67 1,425.50 1,635.86同比（％）35.79 37.17 27.74 22.40 14.76每股盈利（港元）0.23 0.30 0.39 0.47 0.54每股摊薄盈利（港元）0.23 0.30 0.39 0.47 0.54股本回报率（％）21.61 23.64 25.06 25.65 24.66债务/资产（％）40.94 36.37 32.00 27.57 23.57股息收益率（％）1.01 0.72 1.65 2.02 2.32PE（x）29.78 22.87 18.01 14.72 12.82PB（x）5.68 4.76 4.04 3.38 2.86EV / Ebitda（x）19.92 15.54 12.51 10.23 8.52Note: Diluted EPS is calculated as if all outstanding convertible securities, such as convertible preferred shares, convertible debentures, stock options and warrants, were exercised.石四药集团 2018 年收入同比增长 35.9%，达到 42 亿港币；归属于股东的净利润同比增长 37.2%，达到 9.12 亿港币，符合我们以及市场的预期。去除汇率影响，收入和净利润的增幅分别为 33.0%和 34.2%。新产品有望于 19 年贡献收入。盐酸莫西沙星氯化钠注射液（非 PVC 软袋包装）有望于19 年贡献收入约 2 亿港币。该品种为新一代抗生素，并且已经被纳入国家基药目录。此外，今年初盐酸氨溴索注射液（PP 塑料安瓿瓶包装）获批上市。手术室专用软袋输液于2018 年取得 GMP 认证，该类产品的均价约为 5 港币/袋，高于公司现有产品。 我们认为新产品有望于 19 年开始贡献收入。 公司的咖啡因原料药生产线有望于 19 年上半年获得 GMP 认证，预计于 19 年下半年开始投产。综合毛利率上升。由于高毛利品种销售占比的提升，尤其是治疗性输液产品占整体大输 液产品销售额的比重从 2017 年的 17.8%提升至 2018 年的 19.7%，2018 年公司整体毛利率提升 3.6 个百分点至 62.3%。销量和均价提升。2018 年公司静脉输液产品的均价同比增长 18%至 2.53 港币，主要由于高毛利品种销售占比的提升。此外，18 年静脉输液产品销量同比增长 12.5%至 14.6 亿瓶/袋。目前，公司大输液产品的年产能为 18.3 亿瓶/袋，包括 2018 年内新增的 0.8 亿袋手术室专用软袋生产线。公司计划 19 年新增大容量软袋输液（2,000 毫升至 4,000 毫升）产能 0.2 亿瓶/袋。大容量软袋输液生产线预计今年 5 月开始投入生产。上调至买入评级。我们维持 2019 年稀释每股盈利为 0.39 港币（同比增长 30.0%），维持 2020 年稀释每股盈利为 0.47 港币（同比增长 20.5%），预计 2021 年稀释每股盈利为 0.54 港币（同比增长 14.9%）。我们维持目标价 8.5 港币（对应 22 倍 19 年市盈率，以及 18 倍 20 年市盈率）。目标价对应 22%的上涨空间，上调至买入评级。18-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-03 14 March 2019Pharmaceuticals, Biotechnology & Life | Company ResearchPlease refer to the last page for important disclosures19843858/36139/20190314 16:37Page PAGE 1Investment Highlights:SSY Group reported 2018 revenue of HK$4.2bn (+35.9% YoY) and net profit of HK$912m (+37.2% YoY), in line with our forecast of HK$920m and consensus expectations of HK$917m. Excluding the impact from foreign exchange, revenue grew 33.0% YoY and net profit increased 34.2% YoY. We maintain our forecasts of HK$0.39 in 19E (+30.0% YoY), HK$0.47 in 20E (+20.5% YoY) and forecast HK$0.54 in 21E (+14.9% YoY). Our target price is unchanged at HK$8.50, representing 22x 19E PE and 18x 20E PE. With 22% upside, we upgrade our rating from Outperform to BUY.New products to contribute.该公司在非PVC软袋中注射的盐酸莫西沙星和氯化钠预计将在19E贡献约2亿港币的销售额。该药物是新一代抗生素，已被列入2018年国家基本药物清单。此外，SSY集团于2019年初获得了在聚丙烯（PP）塑料安瓿瓶包装中注射盐酸氨溴索注射液的生产许可。同时，其手术用软袋产品在2018年获得了良好生产规范（GMP）证书，并且平均销售价格（ASP）这些产品的价格约为每袋5.0港元，高于现有产品。我们预计这些新产品将在19E开始贡献销售。 SSY集团位于河北的咖啡因原料药工厂预计将在1H19E获得GMP证书，并在2H19E开始运营。更高的利润。SSY Group的混合毛利率在2018年提高了3.6个百分点至62.3％，这主要归因于高利润产品尤其是治疗输液解决方案的销售额增长（2017年IV输注解决方案总收入的17.8％，而2017年为19.7％。 2018）。销售均价和销量上升。SSY Group静脉输液解决方案的平均售价在2018年增长至2.53港元（同比增长18％），这是由于高利润产品的销售额所占百分比更高。此外，2018年静脉输液解决方案的销量同比增长12.5％至14.6亿瓶/袋。SSY集团的总容量在2018年达到18.3亿瓶/袋，其中包括新增的8,000万瓶/袋的手术软袋产品容量。 。该公司预计将增加2000万瓶/袋的容量，用于大容量（2,000ml-4,000ml）软袋解决方案。手术用软袋产品设施已于2018年开始运营。大容量软袋解决方案设施预计将于2019年5月开始运营。升级到购买。我们维持19E的0.39港元（同比+30.0％），20E的0.47港元（同比+ 20.5％）和21E的0.54港元（同比+ 14.9％）的预测。我们的目标价维持在8.50港币不变，分别对应22倍19年市盈率和18倍20年市盈率。有22％的上升空间，我们将评级从优于大市上调至买入。 14 March 2019Pharmaceuticals, Biotechnology & Life | Company ResearchPlease refer to the last page for important disclosures19843858/36139/20190314 16:37Page PAGE 2附录综合损益表百万港元201720182019年2020年2021E收入3,0764,1815,0045,7156,286销售成本(1,269)(1,574)(1,764)(1,883)(1,952)毛利1,8072,6063,2403,8324,334其他的收入673000销售/一般/ Admi。花费(962)(1,566)(1,826)(2,115)(2,326)息税折旧摊销前1,1071,3971,6891,9932,284息税前收益8511,1131,4141,7172,008财务费用(54)(34)(43)(40)(37)除税前溢利7971,0791,3701,6771,971所得税费用(134)(165)(206)(252)(335)少数群体利益1(3)000本年度利润6659121,1651,4251,636资料来源：公司数据，SWS研究合并现金流量表百万港元201720182019年2020年2021E除税前溢利7971,0791,3701,6771,971加：单位和摊销256284275275275金融成本5734434037亏损来自投资额00000工作变化首都(380)168(220)(231)(181)其他1(17)(2)(2)(2)经营活动中的CF7311,5491,4671,7602,100资本支出(373)(300)(300)(300)(300)投资的其他CF活动(0)17222投资CF活动(374)(283)(298)(298)(298)公平筹资00000净变化负债151(400)(100)(100)(100)股利和利息已付(171)(271)(346)(424)(487)来自的其他CF筹资活动470000CF融资活动27(671)(446)(524)(587)净现金周转206395474646843现金流2191,1019641,2101,467FCFE3146668201,0701,330资料来源：公司数据，SWS研究 14 March 2019Pharmaceuticals, Biotechnology & Life | Company ResearchPlease refer to the last page for important disclosures19843858/36139/20190314 16:37Page PAGE 3合并资产负债表百万港元201720182019年2020年2021E当前资产2,5113,1073,8444,7345,766银行结余和现金6879021,3762,0222,865贸易及其他应收款1,2311,2711,4971,7101,881存货398423459490508其他电流资产196511511511511长期投资00000PP＆E2,5492,8792,8792,8792,879无形及其他资产844894919943968总资产5,9046,8817,6428,5569,613当前负债1,5001,3991,34