1 公司报告 事件点评 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 新高教集团遭沽空机构狙击，沽空报告漏洞百出，重申买入评级 空城研究发布一篇名为《新高教：一个坑害学生的造假者》的沽空报告，指新高教财报注水，给予强烈沽售的建议，目标价1.62元港币。报告列举新高教四宗罪，然我们不难发现其实罗列的证据缺乏坚实的数据支撑，破绽颇多，集团已经逐条反驳澄清，对此我们也给出看法：本次沽空理据不足，应该不具有持续性。根据近期与公司沟通的情况，我们将2018年盈利预测下调，12个月目标价下调为6.1港币，并维持此前的买入评级。 沽空报告历数新高教四宗罪 罪状一：通过表外支付方式隐瞒招生佣金。空城研究指“新高教招生人员花钱打入高中进行推广销售，有偿获取高中班主任的配合，唆使毕业生报考新高教学校，在开学后，招生人员根据实际到校人数向高中班主任结算回扣。”并称根据新高教的招生规模，估算2017年新高教的招生佣金高达5100万元。然而该机构得出这样结论和数据的方式竟然只是“于贵州工商职业学院随机挑选了12名学生进行访谈”，而5100万的招生佣金数据则来新高教某招生工作人员所陈述的招生佣金结算标准，以及“碰巧遇上的一位在学校招生办公室实习过的学生阿宇”对佣金提成的方法给予证实。对此，新高教集团予以否认。 我们认为空城研究的数据来源显然过于草率，5100万的招生佣金测算更是证据单薄。报告提到“学生向我们分享了新高教多样的推销手段，除了串通高中班主任共同宣传外，还会在高中校园张贴广告传单、在教室内摆放日历和倒计时、在大会场内举办招生讲座等”，像张贴广告传单，在教室内摆放带有自家学校名字的日历和举办招生讲座等手法均属于正常商业推广行为，这样的指责实在令人啼笑皆非。 罪状二：关联交易输送利润。空城研究指新高教为了冲刺IPO利润，以不具有任何商业市值的独家技术服务及管理咨询协议，向其刚收购的东北一间高校收取所谓的服务费4380万元，并确认为收入。由于中国的法律禁止外商控股学校，所以在香港上市的学校类资产均是通过VIE架构以服务费的形式将利润转移至上市公司。民促发实施条例送审稿出台时其中关于关联交易的表述被业内解读为承认及允许合法、公允、充分披露的关联交易，已经引起行业广泛讨论，这里不再赘述，这实为行业普遍做法，空城研究的该项指摘显得颇为不了解行业情况。 罪状三：新高教为了追求利润最大化，削减师资，生师比高达26：1，违反中国教育部要求的生师比低于18：1，也远差于全国平均水平17：1,并根据此测算，如果要满足教育部规定的基本办学条件，新高教2016年的用工成本将要 香港 教育行业 民办高等教育 2019年2月25日 买入 目标价 6.1HKD（调降） 收盘价 (25 Feb 19) 4.71HKD 上升/下降空间 29.5% 恒生指数 28959.30 总市值 (HKD亿) 67.4 52周最高/最低 (HKD) 8.52/3.17 资料来源: Wind,国信证券（香港）研究部 近一年股价涨跌幅 资料来源: Wind(截至2019-02-25收盘),国信证券（香港）研究部 主要财务比率 2016 2017 2018H1 毛利率 47.97% 54.9% 56.21% 净利率 37.82% 56.65% 59.65% ROA 6.92% 10.19% 4.86% ROE 12.58% 13.53% 8.23% 资产负债率 53.17% 32.88% 49.34% 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部 相关报告： 新高教集团(2001 HK)——内生外延增长并进 事件点评：新高教集团控股广西三间学校 时间点评：新高教集团终止收购新疆学校 杨晓琴 SFC CE No.: BBR309 +852 2899 8300 vivian.yang@guosen.com.hk -60%-40%-20%0%20%40%60%80%新高教集团恒生指数 新高教集团遭沽空机构狙击，沽空报告漏洞百出，重申买入评级 杨晓琴，+852 2899 8300，vivian.yang@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 上升5500万人民币，导致其2016年利润缩水98%，真实利润接近0。 空城教育给出了教育部规定的办学条件指标测算办法： 生师比=折合在校生数/教师总数 折合在校生数=普通本、专科（高职）生数+硕士生数*1.5+博士生数*2+留学生数*3+预科生数+进修生数+成人脱产班学生数+夜大（业余）学生数*0.3+函授生数*0.1 教师总数=专任教师数+聘请校外教师书*0.5 据此，他们算出新高教生师比2014-2016年分别为22.5、23.5、25.85，不符合国家办学要求。对此我们的看法是，新高教生师比的确偏高，这也是新高教后续需要着力整改的地方。按照同样的计算方法，我们对比了一下其他上市公司数据，发现生师比偏高的问题也不独新高教一家，以此推测新高教若要符合办学标准会增加5500万成本并推导2016年新高教利润逼近0显然也并不可信。 表1 空城研究指新高教集团生师比不符合国家办学要求 数据来源：空城研究，国信证券（香港）研究部 图1 高等教育主要上市公司生师比 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 注：民生教育并未披露兼职和专职教师人数，我们都作为专职教师计算 11.837.823.528.113.439.425.821.928.415.637.928.028.026.428.3051015202530354045中教控股民生教育希望教育中国新华教育新高教集团2015201620172018H1 新高教集团遭沽空机构狙击，沽空报告漏洞百出，重申买入评级 杨晓琴，+852 2899 8300，vivian.yang@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 罪状四：以次充好包装上市。报告称“新高教在招股书上给自己贴了各种光鲜的标签，把自己包装成一个好学校，然而，其学生对自己母校的评价却惨不忍睹。新高教以唯利是图的办学理念，和一塌糊涂的口碑，证明了自己是一家坑害学生的无良学校。” 对此，空城研究给出的证据是新高教旗下学校贴吧的学生留言。学生在学校贴吧吐槽学校的硬件、管理等似乎已经是普遍现象，甚少有学生在贴吧对学校歌功颂德，即使是名校也不例外。以此作为证据来抨击新高教口碑一塌糊涂难以令人信服。 图2 空城研究以学校贴吧学生吐槽作为沽空证据 资料来源：空城研究，国信证券（香港）研究部 综合上述，我们认为这篇沽空报告质量低劣，缺乏严谨的数据支撑，通篇充斥着草率的假设和道德抨击，不足为信。 关于沽空方空城研究 此前于香港市场藉藉无名，自称取名于三国演义“空城计”，官网上可以看到暂时只有一篇沽空报告即《新高教：一个坑害学生的造假者》。 图3 空城研究官网暂时只有一篇报告 新高教集团遭沽空机构狙击，沽空报告漏洞百出，重申买入评级 杨晓琴，+852 2899 8300，vivian.yang@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 资料来源：空城研究官网，国信证券（香港）研究部 新高教盈利预测 新高教集团将于3月中期公布2018年度业绩，因应集团收购的部分学校并表日期陆续公告，我们对2018-2020年的营收及利润预测做了调整，预计2018-2020财年营收分别为5.36亿、10.2亿、11.36亿人民币，同比增长29.4%、104%、12.2%；净利润分别为3.01、4.4、4.91亿人民币，同比增长29%、46%、12%；每股净利润分别为人民币0.245、0.358和0.399元，基于相对估值，我们将12个月目标价下调至6.1元港币，对应25倍2019年预测市盈率。 （注：按1港币=0.86人民币兑换） 新高教集团遭沽空机构狙击，沽空报告漏洞百出，重申买入评级 杨晓琴，+852 2899 8300，vivian.yang@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 表1 盈利预测表 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 风险提示 政策性风险 集团并购进度不及预期 沽空事件继续发酵 2016A2017A2018E2019E2020EccyuFYFYFYFYFYRevenuesCNYthd34099641440553644510962021229592COGSCNYthd-177409-186905-246765-526177-565612SG&ACNYthd-75468-66337-85831-175392-196735Other operating income (expense)CNYthd5289496638149136100000100000SubtotalCNYthd141013257801352985494633567245EBITCNYthd141013257801352985494633567245Equity earnings (losses)CNYthd00000Interest & investment incomeCNYthd14152808356753424442451Interest expenseCNYthd-36089-39554-60000-32300-51300Other non-operating income (expense)CNYthd287522306-1000030003000Earnings before extra-ordinary itemsCNYthd109214243361301257440319491429NON-recurring profit and loss items36756595608260826082Earnings before taxesCNYthd112889249956324742505659567478Income taxesCNYthd-2358-16634-19485-30340-34049Minority interestCNYthd-44246-4000-35000-42000Net profit from discontinued operation16660000Net income (loss)CNYthd111755233368301257440319491429EPS - As ReportedCNYunits0.0980.1730.2110.3080.343Shares outstanding - Weighted Average - As Reportedthd11448711347619143110014311001431100 新高教集团遭沽空机构狙击，沽空报告漏洞百出，重申买入评级 杨晓琴, +852 2899 8300, vivian.yang@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: Buy: A return potential of 10 % or more re