2018年业绩快报点评：业绩符合预期，渠道产能齐头并进，成本抬升压制毛利率

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 中顺洁柔（002511）2018年业绩快报点评 强推（维持） 业绩符合预期，渠道产能齐头并进，成本抬升压制毛利率 目标价：12.72元 当前价：8.77元 事项：  公司于2019年2月27日发布2018年度业绩快报。2018年实现营业收入56.79亿元，同比增长22.43%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长15.87%。2018Q4实现营业收入15.98亿元，同比增长24.26%；实现归母净利润0.91亿元，同比减少10.78%，业绩符合预期。 评论：  渠道建设、新增产能、产品结构改善拉动业绩增长，市场份额稳步扩张。2018年实现营业收入56.79亿元，同比增长22.43%。主要原因是（1）唐山分公司扩建项目、云浮中顺二期项目建设完成，产能进一步提升；（2）销售团队加强KA、GT、AFH、EC四大渠道的建设、加快网络平台布局。2018年公司实现营业利润5.00亿元，同比增长20.7%；利润总额为5.06亿元，同比增长20.2%；归属于上市公司股东的净利润为4.04亿元，同比增长15.87%。主要原因是公司优化产品结构，提升高端、高毛利产品占比、开发高端新品投入市场所致。2018Q4实现营业收入15.98亿元，同比增长24.26%；实现归母净利润0.91亿元，同比减少10.78%，业绩符合预期。  股权激励计划广覆盖、高目标，彰显公司强信心。2018年12月18日，中顺洁柔发布2018年股票期权与限制性股票激励计划(草案)。拟向激励对象授予权益总计4,481.6万份，约占本激励计划公告时公司股本总额的3.48%。其中首次授予3,881.6万份，占股本总额的3.02%。公司共计向4772名对象授予4481.6万份股票期权及限制性股票。公司再次发布股权激励计划，可充分调动员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合，同时公司设定的业绩考核要求展现了管理层对公司未来能够长期保持高速增长信心。  渠道产能齐头并进，营销激励效果初显。1）产品：公司产品定位高端，拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌，主打Face、Lotion、自然木系列产品。2018Q3公司推出“新棉初白”棉花柔巾，产品差异化逐渐显现。2）渠道：经销/电商/KA三大渠道全面发展，渠道拓展空间仍大，GT经销商渠道主要在向北拓展覆盖区域，经销商之间竞争较弱、拓展能力强。3）产能：新建产能集中在中部和北部，将逐步巩固公司生产基地全国性布局，每年约10万吨产能扩产稳步扩张；公司新增产能占比高，先进生产设备有效提升生产效率。4）营销团队：公司2015年引进金红叶原营销团队，积极改善“弱销售”局面，营销投入效果逐步显现，2017年销售人员人均产出回升。  投资建议：根据公司2018年业绩快报结合行业经营环境，我们将中顺洁柔18-20年净利润预期由4.28、5.38、6.78亿元调整为4.04、5.05、5.96亿元，对应当前股价PE分别为16.4、13.2、11.1倍，维持“强推”评级。中顺洁柔全国性产能布局逐步巩固，参照国内发展成熟的全国性布局生活用纸公司市值，我们给予公司目标市值150亿，对应目标价12.72元，对应2018年PE 23.8倍。  风险提示：生活用纸行业格局发生重大变化，原材料成本大幅上涨 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 4,638 5,679 6,815 8,042 同比增速(%) 21.8% 22.4% 20.0% 18.0% 归母净利润(百万) 349 404 505 596 同比增速(%) 34.0% 15.8% 25.0% 18.0% 每股盈利(元) 0.27 0.31 0.39 0.46 市盈率(倍) 19 16 13 11 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年02月28日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 128,669 已上市流通股(万股) 125,749 总市值(亿元) 112.84 流通市值(亿元) 110.28 资产负债率(%) 38.5 每股净资产(元) 2.6 12个月内最高/最低价 10.69/6.72 《中顺洁柔（002511）2018年三季报点评：业绩符合预期，收入稳定增长，“新棉初白”新品推出产品差异化显现》 2018-10-29 《中顺洁柔（002511）深度研究报告：渠道深耕奠基稳健成长，浆价走低贡献利润弹性》 2018-12-05 《中顺洁柔（002511）重大事项点评：股权激励再添动力，看好浆价走低贡献利润弹性》 2018-12-19 -27%-11%4%20%18/0318/0518/0718/0918/1119/012018-03-01～2019-02-28 沪深300 中顺洁柔 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2019年3月1日 中顺洁柔（002511）2018年业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,086 1,028 893 796 营业收入 4,638 5,679 6,815 8,042 应收票据 9 12 14 16 营业成本 3,019 3,736 4,497 5,311 应收账款 599 769 923 1,089 税金及附加 39 48 57 68 预付账款 47 58 70 83 销售费用 886 1,056 1,234 1,456 存货 547 677 815 962 管理费用 249 304 365 431 其他流动资产 726 889 1,238 1,462 财务费用 47 24 26 26 流动资产合计 3,014 3,433 3,953 4,408 资产减值损失 6 15 15 15 其他长期投资 37 37 37 37 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 6 6 6 6 固定资产 2,321 2,488 2,643 2,786 其他收益 16 0 0 0 在建工程 198 248 298 348 营业利润 414 500 627 741 无形资产 127 114 103 92 营业外收入 10 9 8 8 其他非流动资产 95 86 78 75 营业外支出 3 3 3 3 非流动资产合计 2,778 2,973 3,159 3,338 利润总额 421 506 632 746 资产合计 5,792 6,406 7,112 7,746 所得税 72 102 127 150 短期借款 518 528 528 478 净利润 349 404 505 596 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 586 725 873 1,031 归属母公司净利润 349 404 505 596 预收款项 62 75 90 107 NOPLAT 388 424 526 617 其他应付款 424 424 424 424 EPS(摊薄)（元） 0.27 0.31 0.39 0.46 一年内到期的非流动负债 830 830 830 830 其他流动负债 152 266 379 494 主要财务比率 流动负债合计 2,572 2,848 3,124 3,364 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 150.00 160.00 160.00 60.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 21.8% 22.4% 20.0% 18.0% 其他非流动负债 26 26 26 26 EBIT增长率 18.8% 13.3% 24.1% 17.4% 非流动负债合计 176 186 186 86 归母净利润增长率 34.0% 15.8% 25.0% 18.0% 负债合计 2,748 3,034 3,310 3,450 获利能力 归属母公司所有者权益 3,044 3,372 3,802 4,296 毛利率 34.9% 34.2% 34.0% 34.0% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 7.5% 7.1% 7.4% 7.4% 所有者权益合计 3,044 3,372 3,802 4,296 ROE 11.5% 12.0% 13.3% 13.9% 负债和股东权益 5,792 6,406 7,112 7,746 ROIC 9.2% 9.6% 10.8% 11.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 47.4% 47.4% 46.5% 44.5% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 50.1% 45.8% 40.6% 32.4% 经营活动现金流 559 291 231 448 流动比率 117.2% 120.5% 126.5% 131.0% 现金收益 567 613 727 829 速动比率 95.9% 96.8% 100.4% 102.4% 存货影响 -126 -130 -138 -148 营运能力 经营性应收影响 -72 -198 -183 -196 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.0 经营性应付影响 290 153 163 174 应收帐款周转天数 44 43 45 45 其他影响 -100 -147 -338 -211 应付帐款周转天数 53 63 64 65 投资活动现金流 -983 -381 -383 -386 存货周转天数 58 59 60 60 资本支出 -493 -389 -389 -389 每股指标(元) 股权投资 6 0 0 0 每股收益 0.27 0.31 0.39 0.46 其他长期资产变化 -496 8 6 3 每股经营现金流 0.43 0.23 0.18 0.35 融资活动现金流 550 32 17 -159 每股净资产 2.37 2.62 2.95 3.34 借款增加 640 20 0 -150 估值比率 股利及利息支付 -97 -105 -102 -121 P/E 19 16 13 11 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 647 137 119 -38 EV/EBITDA 20 18 15 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 中顺洁柔（002511）2018年业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公