请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 阳光电源(300274) 买入 2018年业绩快报点评 （维持评级） 新能源 2019年02月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,459/1,066 总市值/流通(百万元) 16,689/12,194 上证综指/深圳成指 2,954/9,006 12个月最高/最低(元) 19.21/5.17 相关研究报告： 《阳光电源-300274-重大事件快评：2018年业绩快报，全球逆变器龙头业绩略超预期》 ——2019-02-01 《阳光电源-300274-不止于逆变器，阳光致力于新能源革命》 ——2019-01-25 《阳光电源-300274-2013年年报点评：光伏绝对龙头，业绩继续靓丽表现》 ——2014-03-20 《阳光电源-300274-重大事件快评：与华能新能源合作，电站有望打开新局面》 ——2014-02-18 《阳光电源-300274-2013年三季报点评：电站业务放量，业绩维持高增长》 ——2013-10-24 证券分析师：方重寅 E-MAIL： fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：李恒源 E-MAIL： lihengyuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 光伏逆变器龙头业绩预期不改  公司2018年业绩符合预期，全球逆变器龙头仍在高速扩张 公司发布18年业绩快报，2018年实现营业收入105.35亿，同比增长18.6%，归母净利润为8.01亿，同比下降21.79%。2018年，海外光伏市场保持增长，国内光伏市场受政策变化影响装机规模下降，行业盈利水平下降，公司逆变器、电站系统集成业务虽然整体保持增长，但毛利率略有下降，净利润较去年同比下降。受益于海外市场需求，公司四季度逆变器出货恢复显著，盈利逐步向好，2019年全球光伏市场装机向好，逆变器龙头市场份额有望持续扩张。  公司系光伏平价时代见证者，风电EPC将贡献业绩 2018年12月29日，公司与三峡新能源的500MW光伏领跑者项目在青海省格尔木并网，这是目前国内一次性建成规模最大的光伏“领跑者”项目，同时也开创了国内光伏平价上网的先例，公司市场客户粘性高，我们判断未来光伏补贴与非补贴EPC项目均将持续为公司贡献业绩；同时，2018年公司开始发力风电资源获取，截止2018年三季度，公司风电EPC风电项目储备量3GW，预计2019年公司风电EPC订单将逐步落地。  国网印发促进储能发展指导意见，公司储能行业领先 2018年储能国内外市场需求向好，得益于在储能领域的提前布局，公司储能业务增长快速。2019年2月18日，国家电网公司办公厅印发《关于促进电化学储能健康有序发展的指导意见》，意见明确以市场化方式引导储能产业，国网各单位可投资建设电网侧储能。随着储能经济性进一步凸显，公司作为储能系统龙头，将显著受益于国内储能市场爆发。  风险提示 国内光伏政策落地不及预期；国内光伏政策改善不及预期；国内光伏政策改善不及预期；储能业务排他性问题不及预期。  投资建议：维持 “买入”评级 阳光电源是全球光伏逆变器龙头+新能源EPC+储能优势企业，预计公司2018-2020年净利润分别为8.01/11.87/14.50亿元，分别同比增长-21.8%/48.1%/22.1%，对应的EPS为0.55/0.82/1.00元，PE分别为20.7/14.0/11.5倍，维持“买入”的投资评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 8,886 10,535 14,689 18,459 (+/-%) 48.0% 18.6% 39.4% 25.7% 净利润(百万元) 1024 801 1187 1450 (+/-%) 85.0% -21.8% 48.1% 22.1% 摊薄每股收益(元) 0.71 0.55 0.82 1.00 EBIT Margin 14.2% 11.0% 11.4% 10.7% 净资产收益率(ROE) 14.7% 10.5% 13.7% 14.6% 市盈率(PE) 16.2 20.7 14.0 11.5 EV/EBITDA 18.5 19.8 16.2 15.7 市净率(PB) 2.39 2.17 1.92 1.67 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/18M/18J/18S/18N/18J/19沪深300阳光电源 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2018年实现营业收入105.35亿，同比增长18.6%，归母净利润为8.01亿，同比下降21.79%。2018年，海外光伏市场保持增长，国内光伏市场受政策变化影响，装机规模下降，行业盈利水平下降，公司逆变器、电站系统集成业务虽然整体保持增长，但毛利率受到影响，净利润较去年同比下降。受益于海外市场需求，公司四季度逆变器出货恢复显著，盈利逐步向好，2019年全球光伏市场装机向好，逆变器龙头市场份额有望持续扩张。 图1：2015-2018公司营业收入（亿，%） 图2：2015-2018公司归母净利润（亿，%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司财务杠杆低于行业平均水平，资产周转速度快。逆变器属于光伏产业链中“轻资产”环节，相比于光伏晶硅产业链环节，公司资产负债率低。截止2018年H1，公司资产负债率为54.4%，低于EPC行业平均水平，同时处于光伏逆变器行业平均水平。光伏EPC业务相比制造业务更偏重资产，垫资属性明显，公司扎根光伏系统集成业务多年，业务管理效率高，同时公司与中广核、三峡新能源等央企运营商合作密切，行业信誉度较高，总体来看公司总资产周转速度行业领先。 图3：行业可比公司资产负债率资产负债率（%） 图4：行业可比公司总资产周转率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资评级与建议 市场上普遍认为公司仅为光伏行业制造商，而公司或将成为国内规模最大的运维平台。十年行业洗牌，公司光伏逆变器业务已经是全球光伏逆变器领域的第一。依赖全球逆变器领先的地位，公司13年进军光伏EPC市场，目前已经成为全球第二大光伏EPC供应商，市场上普遍认为公司为传统制造商也不难理解。 光伏电站自带的金融资产属性明显，随着光伏行业进一步发展，光伏运维又成为当前新兴的光伏后市场，据我们测算，全国目前初级存量运维市场可达87亿95.73%44.42%49.21%31.39%48.01%18.56%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120201320142015201620172018营业总收入（亿元）yoy(%,右轴)56.48%50.17%30.14%85.00%-21.77%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012201320142015201620172018归母净利润（亿元）yoy(%,右轴)54.3637.6680.3249.5877.0051.1537.5369.650102030405060708090201620172018H1光伏逆变器储能系统供应商EPC制造商0.340.310.210.160.090%10%20%30%40%50%60%70%阳光电源中国电建协合新能源爱康科技林洋能源太阳能201620172018Q3EPC标的运营商标的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 市场空间。倚靠逆变器及光伏EPC业务优势，公司为光伏电站客户提供第三方运维服务，业务联动效应显著。拒保守估计，每年传统逆变器业务导流10%、EPC业务全导流，外加自发拓展客户，公司或将成为国内规模最大的第三方运维平台，未来为公司逐步贡献高毛利业绩。运维新业务有望助力公司升级为新能源领域的平台型公司，而不单仅仅为光伏制造商。 阳光电源是全球光伏逆变器龙头+新能源EPC+储能优势企业，预计公司2018-2020年净利润分别为8.01/11.87/14.50亿元，分别同比增长-21.8%/48.1%/22.1%，对应的EPS为0.55/0.82/1.00元，PE分别为20.7/14.0/11.5倍，维持“买入”的投资评级。 表1 ：同行业上市公司估值比较 证券代码 证券 简称 总股本 收盘价 总市值 EPS PE （亿股） （2019/2/27） （ 亿元） 17A 18E 19E 17A 18E 19E 投资评级 002335.SZ 科华恒盛* 2.79 17.05 47.64 1.55 0.43 0.77 11.18 39.20 22.11 未评级 600438.SH 通威股份* 38.82 11.75 456.18 0.52 0.53 0.77 22.67 22.21 15.20 未评级 601877.SH 正泰电器* 21.51 25.39 546.20 1.34 1.70 2.04 19.23 14.93 12.43 未评级 300068.SZ 南都电源* 8.78 15.66 137.42 0.47 0.58 0.79 36.08 26.98 19.81 未评级 002129.SZ 中环股份* 27.85 9.37 260.97 0.22 0.20 0.41 44.65 46.09 22.65 未评级 平均 26.76 29.88 18.44 - 300274.SZ 阳光电源 14.59 11.44 166.89 0.71 0.55 0.82 16.18 20.71 13.98 买入 资料来源：WIND、国信证券经济研究所预测整理 注：*为WIND一致预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 2921 1774 2131 2275 营业收入 8886 10535 14689 18459 应收款项 6327 7253 10286 12818 营业成本 6464 8128 11430 14682 存货净额 2373 4369 5186 7318 营业税金及附加 28 43 61 70 其他流动资产 1457 1727 2409 3027 销售费用 518 674 787 897 流动资产合计 1317