回购公告点评：回购股票实施激励，治理领先护航变革

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年2月26日 美的集团（000333.SZ） 家电行业 回购股票实施激励，治理领先护航变革 ——美的集团（000333.SZ）回购公告点评 公司简报 买入（维持） 当前价：49.17元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 65.79 总市值(亿元)：3000.54 一年最低/最高(元)：34.10/62.54 近3月换手率：25.02% 股价表现(一年) -40%-28%-15%-3%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19美的集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.06 2.38 -5.39 绝对 10.01 14.37 -18.92 资料来源：Wind 相关研报 特别分红方案增强股东回报——美的集团（000333.SZ）吸并小天鹅最新公告点评 ·································· 2018-11-22 毛利提升保障利润，资产优质立足长远——美的集团（000333.SZ）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-31 战略变革步入深水区，协同成就更“美的”天鹅——美的集团（000333.sz）换股吸收合并小天鹅预案点评 ·································· 2018-10-24 ◆计划回购0.6-1.2亿股，回购股票将用于实施股权激励/员工持股计划 2月22日晚间，美的集团发布公告，计划回购0.6亿-1.2亿股，约占公司目前总股本的0.9%-1.8%。回购价格不超过55元/股（2月22日收盘价为45.61元），回购股份的实施期限不超过12个月。按照回购数量区间和价格上限测算，预计回购金额为33-66亿元。股份回购完成之后的36个月内，将持续用于实施股权激励/员工持股计划。 回购新规下，回购股票将用于常态化的股权激励和员工持股。公司2015年和2018年曾先后进行过两期股票回购，规模分别为10亿元和40亿元。本次回购与之前的主要差异点在于回购的股票将用于实施股权激励和员工持股计划（前两次均为直接注销）。这主要是由于2018年11月证监会、财政部、国资委在《关于支持上市公司回购股份的意见》中提出依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划。 图1：美的集团股价历史及回购历史（元） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 ◆激励政策常态化，彰显公司良好治理结构 一方面，激励政策常态化，惠及多层次员工，实现员工与公司利益的高度一致。美的的股权激励根据不同级别确定不同类型的政策，针对核心高管、中高层、业务骨干分别推出不同的股权激励措施，且覆盖范围不断扩大（参与人数的增加，新增事业合伙人计划等）。另一方面，股权激励确保长期战略稳实施。公司本身便具备较为成熟的职业经理人短期考核和激励机制而通过常态化的长期股权激励模式，实现长期战略的平稳实施。 2019-02-26 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：美的股票期权激励计划梳理（针对骨干员工） 项目 第一期 第二期 第三期 第四期 第五期 公告时间 2014年1月公告 2015年3月公告 2016年5月公告 2017年3月公告 2018年3月公告 参与人数 693人 738人 931人 1476人 1341人 资金来源 行权资金自筹解决 行权资金自筹解决 行权资金自筹解决 行权资金自筹解决 行权资金自筹解决 股票来源 定向发行 定向发行 定向发行 定向发行 定向发行 激励规模 行权价48.79元，4060万份 行权价31.54元，8430万份 行权价21.35元，12753万份 行权价33.72元，9898万份 行权价57.54元，6208万份 存续周期 一年等待期后，分三年行权（每年1/3) 两年等待期后，分四年行权（每年1/4） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表2：美的事业合伙人持股计划梳理（针对总裁副总裁事业部总经理等）： 项目 第一期 第二期 第三期 第四期（全球合伙人） 第一期（事业合伙人） 公告时间 2015年3月首次公告，2016年3月修订 2016年3月公告 2017年3月公告 2018年3月公告 2018年3月公告 参与人数 15人 15 人 15人 20人 50人 资金来源 公司提供持股计划专项资金以及持有人资金（自有资金不超过公司资金） 公司提供持股计划专项资金 公司提供持股计划专项资金 公司提供持股计划专项资金 持股计划专项资金和部分高管绩效奖金 股票来源 通过专门的资产管理机构在二级市场购买股票 通过专门的资产管理机构在二级市场购买股票 通过专门的资产管理机构在二级市场购买股票 通过专门的资产管理机构在二级市场购买股票 通过专门的资产管理机构在二级市场购买股票 规模 公司提供资金1.15亿元 专项资金8050万元 专项资金9900万元 专项资金1.825亿元 专项资金9785万元 存续周期 三期平均归属 按照40%/30%/30%分期归属 考核期满后一次性分配权益 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表3：美的限制性股票激励计划梳理（针对部门负责人等管理人员） 项目 第一期 第二期 公告时间 2017年3月公告 2018年3月公告 参与人数 140人 344人 资金来源 员工自筹 员工自筹 股票来源 定向发行新股 定向发行新股 规模 2979万份，股票价格为16.86元（市场均价50%） 2501万份，股票价格为28.77元（市场均价50%） 存续周期 3年内分三次解锁（每隔一年解锁1/3) 4年内分四次解锁（每隔一年解锁1/4) 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 分红及回购维护股东利益，公司高治理水平受青睐。公司自身充足流动性支撑下（截止2018Q3，根据公司披露，公司自有资金达771亿元），公司通过稳定分红和股票回购等方式维护投资者利益（账面现金回报率低于公司整体ROE水平）。而股东利益最大化的治理结构，也是在本轮行情公司很受外资青睐的重要原因（外资持股比例已接近30%上限）。 2019-02-26 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：美的整体上市以来分红情况（亿元） 图3：美的ROE走势（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 ◆基本面：公司1月经营翘尾，19H1维持弱需求+紧竞争判断 18Q4基本面波澜不惊。18Q4空调安装卡预计低个位数增长，但17H2补库存力度较大，出货依旧面临增长压力。冰洗单季均为个位增长，厨电前期去库存基础上，表现有一定回暖。整体看单季度收入增速与18Q3基本持平，利润预计同比+2%~7%（17Q4有一定非经收益）。 一月经营小翘尾，春节为分水岭，弱零售+紧格局，19H1基本面压力犹在。根据日常经营反馈，单月空调内销收入预计有20%左右同比增长。单月来看，公司收入端预计可以取得两位数增长。经营节奏积极+春节因素扰动，节前表现翘尾。 而对于后续的基本面，我们仍相对谨慎。春节后，零售端压力仍在，同时18H1高基数效应显现，企业收入端增长有一定压力（主要为空调）。同时，我们判断企业在需求和格局压制下，会逐步调整经营策略，定价趋紧，叠加弱成本周期，均价同比增速也将环比走弱。 ◆长期战略方向清晰，产品+效率升级吹响美的新一轮变革号角 受制行业需求周期影响，公司短期基本面存在一定压力。但是如我们在《家电家居的下个十年：从深度分销走向高效零售——家电家居产业框架研究报告》报告中所指出的，随着需求红利的淡化和新零售渠道的崛起，我们应该跳出一直以来量价的跟踪框架，而将目光更多集中于新周期下公司的战略布局。 产品端：持续投入研发，高端化布局初见成效。公司18年前三季度累计研发费用为63.5亿元，领跑三大白电。在产品高端化的战略下，公司各产品线均价提升速度领先行业。而集团层面COLMO高端新品牌的推出代表着全产品线高端布局迈上新台阶。 2019-02-26 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图4：美的各品类ASP提升速度领先 图5：美的集团研发费用投入领先三大白（亿元） 资料来源：中怡康，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所，统计区间为18Q1~Q3 效率端：渠道扁平化和数字化改造，组织架构变革。渠道方面，公司进一步推进渠道扁平化（部分经销商可直接从公司层面提货），推动企业数字化转型（美云销系统等），打通2C端数据。管理架构方面，力图从原先的单打独斗的单一事业部架构，逐步走向相对复杂的矩阵式管理架构，以此增强品类间研发、销售的协同能力。 事业部和管理人员不断变阵，美的组织架构变革进入加速时。2018年以来，美的事业部的合并调整、库卡东芝的“换帅”、全国各地商务中心的试点运营以及吸收合并小天鹅等一列举措标志着关系美的未来数十年发展的重要组织架构变革，已经到了加速进行的时候了。而公司高效的职业经理人体系和常态化的长期激励体系使得公司的战略执行能力领先行业，确保长期战略的平稳和有效落地。 ◆盈利预测 短期基本面，预计18Q4业绩波澜不惊，2019H1在零售压力和高基数效应下，业绩增速可能会进一步收缩。但公司作为行业龙头，凭借强大的产业链议价权和良好的竞争格局，整体业绩确定性依旧领先。而中长期看，公司新一轮改革已经逐步拉开帷幕，产品力提升和管理协同升级有望带来新一轮的成长红利。而规模红利淡化背景下，海外自有品牌拓展以及机器人自动化的第二跑道则打开公司成长天花板。作为国内治理与战略清晰的龙头之一，我们看好未来战略持续落地。 考虑到需求周期带来的增长压力，我们调整公司2018-2020年预测EPS为3.08/3.33/3.63元（原为3.06/3.40/3.78元），对应PE为15/14/13倍。在今年资金面拐点的行情中，虽然基本面承压，但白电龙头股息率、现金流、ROE等经营指标领先，产业壁垒和良好格局带来业绩确定性，配置价值依旧，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 需求大幅下滑，原材料成本上升，汇率波动，中美贸易摩擦加剧，并购整合低于预期。 2019-02-26 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 159,842 241,919 263,235 281,475 303,737 营业收入增长率 14.71% 51.35% 8.81% 6.93% 7.91% 净利润（百万元） 14,684 17,284 20,418 22,055 24,039 净利润增长率 15.56% 17.70% 18.13% 8.02% 9.00% EPS（元） 2.22 2.61 3.08 3.33 3.63 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.02% 23.44% 23.71% 22.91% 22.12% P/E 22 19 15 14 13 P/B 5.3 4.4 3.5 3.1 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年2月25日 2019-02-26 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E利润率毛利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 159