敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月23日 公司研究 对核心人物董事长实施激励、上调激励目标，彰显未来发展信心 ——上海家化（600315.SH）2021年股票期权激励计划草案点评 买入（维持） 事件： 公司发布2021年股票期权激励计划，拟向公司董事长兼CEO兼总经理潘秋生先生授予123万份股票期权、占总股本0.18%，行权价格为50.72元/份，分三期按30%、30%、40%分别行权，估计相应产生期权费用合计869.36万元，2021~2024年分别摊销149/389/232/99万元。 本次股票期权考核目标分为最低（行权80%）和全部行权两档，营业收入目标分别为2021年77.52~84.66亿（同比增10~20%，较前次20年限制性股票激励计划目标8~18%上调），2022年87.72~95.88亿（同比增13%左右），2023年99.96~108.12亿（同比增13~14%）；归母净利润目标为2021年4.31~5.04亿（同比增0~17%，较前次20年激励计划-5~12%上调），2021~2022年累计归母净利润11.66~13.76亿、2021~2023年累计归母净利润22.05~25.94亿，简单按两档目标增速计算22年、23年的利润同比增速分别为71~73%、40~41%。 2021~2023年收入和利润目标总额均较前次激励计划有所上调，其中2022~2023年的当年收入和利润目标同比增速与前次激励计划相当。同时，公司净利率目标逐年提升，自2019~2020年的6~7%预计逐步提升到2023年的10%左右。 点评： 我们认为：1）本次相比于2020年的限制性股票激励计划（当时激励对象包括3名高管及136名中高层管理人员及骨干员工）上调考核目标增速，彰显公司业务增长乐观、好于预期；从近期线上数据和618公司主要品牌表现来看均较突出；2）针对主导实施公司业务改革的核心人物董事长潘秋生先生实施股权激励，有利于从上到下绑定管理层利益与员工，增强公司凝聚力、提升所有员工积极性。我们继续看好公司多品牌、多业务、全渠道经营向好、收入持续良性增长，并期待经营管理提效促整体净利率提升。上调2021~2023年EPS为0.75、1.17、1.54元（较前次盈利预测上调4%、15%、21%），21年PE67倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,597 7,032 8,471 9,404 10,325 营业收入增长率 6.43% -7.43% 20.46% 11.01% 9.79% 净利润（百万元） 557 430 508 793 1,047 净利润增长率 3.09% -22.78% 18.09% 56.01% 32.11% EPS（元） 0.83 0.63 0.75 1.17 1.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.86% 6.62% 7.39% 10.56% 12.60% P/E 61 80 67 43 33 P/B 5.4 5.3 5.0 4.6 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-22 当前价：50.52元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.80 总市值(亿元)： 343.35 一年最低/最高(元)： 34.39/64.27 近3月换手率： 63.75% 股价相对走势 -10%7%24%41%58%06/2009/2012/2003/21上海家化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.30 -6.06 0.08 绝对 -9.22 -5.75 10.08 资料来源：Wind 相关研报 业务靓丽复苏，期待新品新气象——上海家化（600315.SH）2021年一季报点评（2021-04-21） 三年规划稳步推进，多品牌发展亮点丰富——上海家化（600315.SH）2020年报点评（2021-02-03） 2020年为变革元年，期待本土化妆品多品牌集团业绩触底回升——上海家化（600315.SH）2020年三季报点评（2020-10-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 7,597 7,032 8,471 9,404 10,325 营业成本 2,896 2,816 3,342 3,615 3,899 折旧和摊销 184 180 143 148 153 税金及附加 54 57 68 66 72 销售费用 3,204 2,924 3,558 3,762 4,027 管理费用 942 721 868 959 981 研发费用 173 144 169 235 258 财务费用 31 43 49 42 33 投资收益 154 171 150 150 150 营业利润 700 534 632 985 1,304 利润总额 702 534 635 988 1,307 所得税 145 104 127 195 260 净利润 557 430 508 793 1,047 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 557 430 508 793 1,047 EPS(按最新股本计，元) 0.83 0.63 0.75 1.17 1.54 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 749 643 626 814 986 净利润 557 430 508 793 1,047 折旧摊销 184 180 143 148 153 净营运资金增加 -1,428 -306 163 166 243 其他 1,436 339 -189 -292 -458 投资活动产生现金流 -121 -671 20 20 20 净资本支出 -30 -105 -150 -150 -150 长期投资变化 391 476 0 0 0 其他资产变化 -482 -1,041 170 170 170 融资活动现金流 -186 -136 -185 -198 -280 股本变化 0 7 0 0 0 债务净变化 66 -71 0 0 0 无息负债变化 449 6 298 151 122 净现金流 438 -222 461 636 726 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 11,147 11,295 11,966 12,753 13,675 货币资金 1,609 1,287 1,748 2,384 3,110 交易性金融资产 1,934 2,732 2,732 2,732 2,732 应收帐款 1,229 1,090 1,169 1,270 1,394 应收票据 0 0 4 1 1 其他应收款（合计） 66 87 70 79 98 存货 925 867 970 1,009 1,064 其他流动资产 50 46 46 46 46 流动资产合计 5,878 6,155 6,819 7,604 8,528 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 391 476 476 476 476 固定资产 1,122 1,019 935 859 787 在建工程 24 24 71 106 132 无形资产 821 769 803 837 870 商誉 2,044 1,986 1,986 1,986 1,986 其他非流动资产 53 220 220 220 220 非流动资产合计 5,270 5,140 5,147 5,150 5,147 总负债 4,862 4,796 5,094 5,245 5,367 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 824 718 869 976 1,053 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 96 0 81 81 80 其他流动负债 0 59 59 59 59 流动负债合计 2,865 2,876 3,174 3,325 3,447 长期借款 1,138 1,062 1,062 1,062 1,062 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 765 759 759 759 759 非流动负债合计 1,997 1,920 1,920 1,920 1,920 股东权益 6,286 6,499 6,872 7,508 8,308 股本 671 678 678 678 678 公积金 1,258 1,371 1,371 1,371 1,371 未分配利润 4,316 4,578 4,951 5,587 6,387 归属母公司权益 6,286 6,499 6,872 7,508 8,308 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 61.9% 60.0% 60.6% 61.6% 62.2% EBITDA率 9.5% 10.9% 9.0% 11.4% 13.7% EBIT率 6.4% 7.6% 7.3% 9.8% 12.2% 税前净利润率 9.2% 7.6% 7.5% 10.5% 12.7% 归母净利润率 7.3% 6.1% 6.0% 8.4% 10.1% ROA 5.0% 3.8% 4.2% 6.2% 7.7% ROE（摊薄） 8.9% 6.6% 7.4% 10.6% 12.6% 经营性ROIC 8.1% 12.1% 12.1% 17.5% 22.6% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 44% 42% 43% 41% 39% 流动比率 2.05 2.14 2.15 2.29 2.47 速动比率 1.73 1.84 1.84 1.98 2.17 归母权益/有息债务 5.50 6.06 6.41 7.00 7.75 有形资产/有息债务 7.04 7.77 8.37 9.07 9.90 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 42.18% 41.58% 42.00% 40.00% 39.00% 管理费用率 12.40% 10.25% 10.25% 10.20% 9.50% 财务费用率 0.41% 0.62% 0.58% 0.45% 0.32% 研发费用率 2.27% 2.05% 2.00% 2.50% 2.50% 所得税率 21% 19% 20% 20% 20% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.25 0.20 0.23 0.36 0.48 每股经营现金流 1.12 0.95 0.92 1.20 1.45 每股净资产 9.36 9.59 10.14 11.07 12.25 每股销售收入 11.32 10.37 12.49 13.87 15.23 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 61 80 67 43 33 PB 5.4 5.3 5.0 4.6 4.1 EV/EBITDA 48.3 45.0 42.0 29.3 21.8 股息率 0.5% 0.4% 0.5% 0.7% 0.9% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明