1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 工业企业利润回升，需求出现回暖迹象 1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额7807.1亿元，同比增长4.8%。利润总额的增长由负转正，打破2015年全年下跌的颓势，说明工业企业整体的盈利能力有边际改善的迹象。不过从应收账款和产成品库存的数据来看，应收账款和库存仍然较高，工业企业的经营依然面临困难，而存货增速放缓反映了库存去化已有效果。总体而言，经济仍未走出“底部徘徊，有限复苏”的阶段，1-2月的工业企业利润出现回转是对前期“稳增长”措施的正向反馈，同时需要注意的是，由于2015年工业企业状况持续低迷，因此去年同期的基数较低，这也一定程度上推高了今年1-2月份的利润增速。 股市利好机会增加，债市短期调整压力较大 在大宗商品及油价短期反弹、国内通胀抬头、投资增速回升以及两会“暖风”的背景下，3月份的中国股市走出了一波反弹行情。目前来看，1-2月工业企业利润的增长会对市场企稳回升的预期产生强化效果，对股市的利多会在短期内延续，而在整个经济转型期内股市的机会更多的是政策导向下的结构性机会，个股比指数更加重要。就债券而言，由于基准利率已降到历史低位，虽然和经济格局对应的利率仍有下降空间，但货币边际增速的下降趋势，使得短期再下行步伐会放慢，并且不排除出现短期反弹的波动风险。另外目前市场上经济改善预期利空债市，且近期债券市场违约频现，受信用风险暴露上升抬高的信用利差上升趋势已经形成，故债市的短期调整压力较大。 政策支持助力，弱增长有望实现 工业企业利润增速的回升是对市场低迷情绪的又一次提振，也是对经济触底企稳预期的强化。将投资增速的超预期回暖与工业企业利润增速的显著回升结合来看，地产销售持续升温、基建和房地产投资出现反弹，大宗商品及物价出现抬升、电气机械和食品行业利润总额增长加快，需求端的回暖有迹可循。两会中提到供给侧结构性改革，中国正在推进的简政、减税将会极大释放经济运行活力。在5月1日“营改增”全面落实之后，企业税负有所下降，对于尚处在经营困难期间的企业来说，减税政策的利好叠加经济环境的改善预期，能够助力企业逐步走出低谷，并且助推去产能与产业改造升级，实现培育新动能和改造提升传统动能的结合，形成中国经济的“双引擎”，帮助中国经济渡过难关。在“底部徘徊，有限复苏”的经济格局下，预期未来中国经济将实现弱增长。 日期：2016年03月28日 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53686170 chenyanli@shzq.com 工业企业利润回升 需求出现回暖迹象 ——2016年1-2月规模以上工业企业利润总额数据点评 证券研究报告/宏观研究/数据点评 宏观数据点评 2 2016年03月28日 事件：1-2月实体经济数据公布 2016年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额7807.1亿元，同比增长4.8%。1-2月份，规模以上工业企业实现主营业务收入152601亿元，同比增长1%；发生主营业务成本130101.1亿元，增长0.7%。1-2月份，规模以上工业企业主营业务收入利润率为5.12%，每百元主营业务收入中的成本为85.26元，每百元资产实现的主营业务收入为95.6元，人均主营业务收入为103.6万元，产成品存货周转天数为16.5天，应收账款平均回收期为42.4天。2月末，资产负债率为56.8%。1-2月份，在规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额1171.3亿元，同比下降14.5%；集体企业实现利润总额63.6亿元，下降0.3%；股份制企业实现利润总额5216.1亿元，增长6.4%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额1925.1亿元，增长5.6%；私营企业实现利润总额3103.7亿元，增长7.5%。 事件解析：数据特征和变动原因 工业企业利润增长出现回升，但企业经营状况并未改善 1-2月份，规模以上工业企业利润总额同比增长4.8%，新增利润355.4亿元，改变了2015年全年利润下降的局面。工业企业利润增长由负转正，主要受益于：工业企业产品销售增长加快、工业生产者出厂价格的降幅收窄、石油加工、电气机械和食品等行业对利润增长的明显贡献。虽然利润增速由负转正，但企业经营状况并未得到改善，具体来看:在收入、成本及利润方面，1-2月份，规模以上工业企业实现主图1工业企业利润同比增速% 数据来源：wind，上海证券研究所 (15)(10)(5)0510152025302012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-02利润累计增速 利润当月增速 宏观数据点评 3 2016年03月28日 营业务收入152601亿元，同比增长1%；发生主营业务成本130101.1亿元，增长0.7%。规模以上工业企业主营业务收入利润率为5.12%，每百元主营业务收入中的成本为85.26元，每百元资产实现的主营业务收入为95.6元，人均主营业务收入为103.6万元。在营运状况方面，2月末，规模以上工业企业应收账款107731.1亿元，同比增长8.2%，应收账款平均回收期为42.4天，比2015年12月增加7.4天；产成品存货35711.1亿元，同比增长0.7%，产成品存货周转天数16.5天，比2015年12月增加2.3天。库存和应收账款偏高，应收账款和存货的周转期延长，这说明企业的营运能力仍然不佳，会导致企业资金运行成本增加，对企业生产经营产生负面影响。需要指出的是，1-2月份工业企业利润虽呈现一定增长，但是这与上年同期基数较低有关。2015年1-2月份，工业企业利润下降4.2%。如果与2014年同期相比，今年1-2月份利润仅增长0.4%，说明此次回调带有恢复性增长的特征。 图2规模以上主营业务收入、成本及利润总额增速（同比，%） 图3主营业务收入利润率（%） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 采矿业利润大幅下降，制造业利润表现分化 1-2月份，采矿业亏损81.4亿元，而上年同期盈利385.8亿元，同比下降显著（-121.1%）。其中受累于年初原油和大宗商品价格低迷的影响，石油和天然气开采业利润总额为-203.4亿元，同比下降234.1%，煤炭开采与洗选业利润总额-9.3亿元，同比下降-111.0%，此外黑色金属和有色金属矿采选业利润总额也分别下降18.5%和11.4%；1-2月份，制造业实现利润总额7039.9亿元，同比增长12.9%，其中增长较快的有：电气机械和器材制造业、化学原料和化学制品制造业、农副食品加工业、食品制造业，利润总额同比增长分别为25%、16.2%、14.9%、14.8%。另一方面，受市场需求低迷的影响，黑色金属冶炼和(5)(3)(1)135791113152013-112014-012014-022014-032014-052014-062014-072014-092014-102014-112015-012015-022015-032015-052015-062015-072015-092015-102015-112015-122016-02主营业务收入 主营业务成本 利润总额 4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.32013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-02主营业务收入利润率 宏观数据点评 4 2016年03月28日 压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业均出现明显下滑，利润总额同比分别下降72.9%和12.9%，在经济不景气的背景下，制造业对于原材料的需求明显疲弱，导致黑色金属及有色金属在开采与加工制造方面都表现不佳；1-2月份，电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额848.6亿元，同比增长2%，其中电力、热力生产和供应业利润总额同比增长0.4%，燃气生产和供应业同比增长33%，而水的生产和供应业显著下降49.4%，是导致电、热、燃气和水的总体增长幅度较低的原因。采矿业表现不佳反映了上游产业延续低迷态势，而制造业的快速上升则说明短期来看，需求端有改善的迹象。另外，从PPI表现来看，自1月份PPI企稳之后，2月跌幅再度收窄，环比同比降幅均有所好转，特别是同比降幅继续收窄0.4个百分点，价格降幅收窄对企业利润增加产生积极影响，但是，2月份PPI环比收窄主要因为部分工业行业出产价格有所改善以及当期大宗商品的反弹有关，而未来持续性仍存疑，连续48个月为负的PPI使工业企业依然承受较大经营压力。 各行业利润增减不一，石油加工反弹明显 分行业来看，1-2月份，在41个工业大类行业中，28个行业利润总额同比增加，1个行业持平，12个行业减少。主要行业利润增长情况：农副食品加工业利润总额同比增长14.9%，纺织业增长7%，化学原料和化学制品制造业增长16.2%，专用设备制造业增长12.8%，汽车制造业增长4.8%，电气机械和器材制造业增长25%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.3%，电力、热力生产和供应业增长0.4%，石油加工、炼焦和核燃料加工业由同期亏损转为盈利，非金属矿物制图4：三大行业利润总额增速（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 (140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)020402014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-02采矿业 制造业 电、热、燃气及水的生产供应业 宏观数据点评 5 2016年03月28日 品业利润总额同比下降3.8%，黑色金属冶炼和压延加工业下降72.9%，有色金属冶炼和压延加工业下降12.9%，通用设备制造业下降1.1%，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业由同期盈利转为亏损。其中，石油加工、化工、电气机械和食品等行业对利润增长贡献明显：受益于前期较低油价及成品油定价机制的调整，1-2月份石油加工炼焦和核燃料加工业行业由同期亏损转为盈利，新增利润395.2亿元；化学原料和化学制品制造业利润增长16.2%，新增利润74.9亿元，增速比2015年提高8.5个百分点；受益于部分企业产品升级、智能化产品快速发展，带动效益增长，电气机械和器材制造业利润同比增长25%，新增利润103.2亿元；因需求稳定增长、部分原料价格下降，农副食品加工业利润同比增长14.9%，新增利润61.7亿元；食品制造业增长14.8%，新增利润38.6亿元。 应收账款增速继续上升，库存去化效果开始显现 2月末，规模以上工业企业应收账款107731.1亿元，同比增长8.2%，增速较2015年末略有增加，且增速比主营业务收入高7.2个百分点，应收账款平均回收期为42.4天，同比增加2.8天，比2015年12月增加7.4天；产成品存货35711.1亿元，同比增长0.7%，比2015年末存货增速明显放缓（2015年末，产成品存货38700.1亿元，增长3.3%），说明库存去化效果显现，但是产成品存货周转天数16.5天，比2015年12月增加2.3天。一方面，应收账款和存货的周转期延长，说明企业的营运能力仍然不佳，会导致企业资金运行成本增加，对企