www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告 2015年3月13日 经济仍需政策托底避免持续下行 --1-2月份宏观经济数据分析 核心要点： 首席经济学家  经济下行压力依然较大 2016年开年，经济数据表现较为分化，工业生产继续回落，去产能调整结构持续进行，进出口大幅下滑，消费小幅回落但仍然保持稳定，投资增速比2015年回升，尤其是房地产投资的回升拉动了整个投资增速，但其持续性仍然存疑。  经济转型进行中 各行业分化明显，第三产业增速仍然快于第二产业。工业企业中，高航能行业和传统行业生产增速回落，且粗钢、水泥、电解铝、煤炭等产品产量下降幅度扩大。我国仍然处于产业结构调整期，工业企业企稳仍需等待。但高新技术产业和消费升级的新兴产品保持较快增长，航空航天、电子通讯设备、新兴化学品制造、运动型多用途乘用车、只能手机和工业机器人等行业均出现较快增长。与此相似的制造业投资，装备制造业和消费品制造业投资增速提高，高耗能制造业投资负增长。  政府托底经济效果显现 1、2月新增信贷达到3.2万亿，2月份新增信贷比1月份回落，货币政策投放保持节奏。政府托底经济效果明显，在一系列政策的促进下，投资增速有小幅回升，今年将继续安排专项建设基金和启动一批重大工程，预计基础设施建设仍然要提速。固定资产投资中计划新开工项目大幅增加，政府储备项目较多。房地产投资增速回升，但受竣工面积大幅增加的影响，商品房待售面积还在增加，土地市场交易不活跃，部分1、2线城市土地价格攀升，3、4线城市去库存难度不减，预计对房地产会推出差别化的信贷宽松政策。  经济运行仍有隐忧 经济增长仍有隐忧，CPI涨幅超预期，带动2季度CPI走高，单月CPI有可能达到2.8%，虽然全年超过3%的可能性很小，但是如单月超预期，会使得货币政策谨慎。PPI虽然在大宗商品价格上行和基数的带动下有上升，但去产能仍然制约PPI的回暖，出厂价格改善仍需时间。投资虽然上行，但资金到位情况仍然不理想，大幅上行的可能性很小。房地产库存2月份继续上行，并且70%的库存集中在3、4线城市，去库存的难度仍然较大。M2出现回落，年度13%的M2目标制约了信贷的投放，我们预计今年约有13万亿左右的信贷投放，而开年前两个月信贷投放已经超过3万亿，货币投放速度会保持平稳。  未来政策预期我们认为经济暂未摆脱出清路径，短期仍会有波动。货币政策仍将预调微调以对冲内外风险，维护国内流动性的平稳充裕。而积极的财政政策作用仅是托底，绝非新一轮刺激，因为目前经济是无法单靠政策刺激步入良性增长路径的，反而容易导致债务问题。未来经济发展仍然需要结构性改革落地，只有改革真正落地，我国经济周期才会来临。利率市场化和汇率市场化交织前行，面对动荡增加的国际金融市场，我国货币政策宽松幅度有限，只有发生突发性的危机，才会看到货币政策发力。 分析师 联系人 文思佶 ：（8610）83574148 ：wensiji@ chinastock.com.cn 潘向东 ：（8610）8357 4197 ：panxiangdong@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120003 童英 ：（8610）8357 1303 ：tongying_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512070001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi @chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515030003 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、经济仍然面临下行压力............................................................................................................................................... 2 (一)工业增速回落 ............................................................................................................................................................................................................. 2 (二)投资暂时稳定 ............................................................................................................................................................................................................. 3 (三)消费下滑，石油消费回升 ......................................................................................................................................................................................... 4 (四)进出口下滑幅度超预期 ............................................................................................................................................................................................. 5 二、政府托底经济意图明显............................................................................................................................................... 6 （一）1、2月份信贷增加较快 ........................................................................................................................................................................................ 6 （二）房地产销售继续上行 ............................................................................................................................................................................................. 7 （二）固定资产计划新开工项目大幅上行 ...................................................................................................................................................................... 7 三、经济运行仍有隐忧....................................................................................................................................................... 8 （一）CPI回升，蔬菜价格大幅上行 ............................................................................................................................................................................... 8 （二）PPI环比仍然下行 .................................................................................................................................................................................................. 9 （三）固定资产投资和房地产投资到位资金下滑 ........................................................................................................................................................ 10 （四）房地产库存继续上行 ........................................................................................................................................................................................... 10 （五）M2制约信贷大规模上行 ...................................................................................................................................................................................... 11 四、未来政策预期 ............................................................................................................................................................ 12 图表目录 图 1：工业增加值、发电量同比小幅反弹.............................................................................................................................................................................. 2 图 2：各地区工业增加值小幅回升；整体工业产成品库存同比增速缓慢回落 ...................