- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 徐阳 分析师 SAC执业编号：S1130516010002 (8621)61036950 xu_y＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)60753900 duanxiaole＠gjzq.com.cn 美元短期疲软，但中期仍将上行 摘要： 美元自3月以来出现一波下跌。从3月初至18日收盘，美元指数下跌达3.56%。期间，欧央行3月10日德拉吉有关欧央行无必要进一步降息的讲话，扭转市场预期，令欧元大涨，美元大跌。随后，在美联储3月17日凌晨的议息决议，也不如市场预期的那么鹰派，进一步打压美元指数。 短期多方利益在美元的诉求上达成一致。①过于强势的美元不利于美国复苏。首先，强美元施压美国出口。其次，美元上涨对大宗商品价格的打压，通过消费预期和能源行业传导至美国国内，令美国通胀预期疲弱。第三，美元过于强势令美联储加息受阻，美联储回归正常利率水平的节奏受到影响。②欧元进一步贬值对欧元区经济提振效用减弱。一方面，进一步负利率的副作用明显。另一方面，欧元区面临的主要问题是结构性问题，汇率贬值等货币政策刺激手段，对解决结构性问题帮助不大。③人民币缓解短期贬值预期，需要弱势美元的配合。去年12月开始的一波人民币贬值，不但令市场对人民币贬值预期大幅升温，还遭到海外投机资金的觊觎。国内资金外流情况出现加重迹象，外汇储备短期出现大幅下滑，甚至中国经济硬着陆的怀疑出现升温。在这种情况下，央行出手打击国外投机势力，干预离岸外汇市场，周小川等多位央行行长与市场加强沟通，强调人民币汇率参考一篮子货币，保持相对稳定的决心，维稳人民币对美元汇率。而美元短期走弱，能够有效缓解人民币短期的贬值预期，为人民币汇改创造有利环境。综合来看，在当前的时点上，中美欧等多个经济体在美元的问题上，利益相对是一致的，因此短期美元出现一波下跌，符合多方诉求。 中期美元仍将上行。①美联储6月或7月加息概率较大。美联储在3月会议声明中强调，劳动力市场的改善预期上升。而通胀数据随着油价等大宗商品的企稳反弹，对美国消费品价格的传导也将逐步显现，从而提升美国的核心PCE价格数据。②欧日央行仍将宽松。首先，对于欧央行来说，推动结构性改革，促进经济复苏，需要进一步的货币宽松。第二，日央行在消除负利率影响后，或仍将宽松。③中期人民币对美元或仍将进一步贬值。首先，从资本流动的角度讲，人民币资产相对美元资产收益率的差值可能进一步缩小，资本外流压力仍存，这仍将施压人民币汇率。其次，美联储加息，提振短期利率，令中美利差进一步缩小。从利率平价理论讲，这对人民币汇率形成中期压力。再次，经济基本面去考虑，中美经济增长速度差距或将进一步缩小。 大宗商品或将再度承压，国内通胀不存在持续上涨基础。①从宏观层面思考，美元在中期将进一步上行，对大宗和通胀施压。美元的进一步走强，将对大宗商品价格再度形成压力。而随着大宗商品的再度转跌，以GDP平减指数衡量的通胀水平，也将再度回落。②从供需角度思考，库存周期向投资周期转化的条件并不充分。前期大宗商品的一波上涨，主要受到贸易商补库和悲观预期修正，以及投机情绪助推的影响，是一波较为明显的库存周期。而库存周期向投资周期的转化，需要需求端不断改善的支撑。但周期品的需求端，仍显著存在产能过剩问题，如果需要贯彻供给侧结构性改革，进一步去产能、去库存、降杠杆，这都将带来传统周期品需求的下滑。因此，我们认为从库存周期，向投资周期的转化条件并不充分。③一二线城市房地产价格暴涨对三四线城市传导，或将被证伪。从去年至今，深圳、上海等一线城市的房价大幅上涨，虽然带动了南京、杭州、苏州等城市的房地产价格上行，并带动了1-2月房地产投资和新开工增速的回升，但三四线城市房地产价格并未受到显著影响，全社会商品房待售面积仍在增加，土地市场交易仍不够活跃，整体去库存难度反而在上升。这意味着此轮房地产带动商品需求增长，或仅是昙花一现。 2016年03月20日 国金全球宏观周报（03.16-03.22） 策略资讯周刊 证券研究报告 国金全球宏观周报(03.13-03.20) - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 重点关注： 美元自3月以来出现一波下跌。自3月1日起，至3月18日收盘，美元指数自98.57的高点，跌至95.06收盘，跌幅达3.56%。期间，欧央行3月10日晚间议息会议，推出超预期的宽松举措，虽短暂打压欧元，推涨美元。但德拉吉在新闻发布会临近结束时，有关欧央行无必要进一步降息的讲话，却直接扭转市场预期，令欧元大涨，美元大跌。随后，在美联储3月17日凌晨的议息决议和耶伦新闻发布会上，联储决议也不如市场预期的那么鹰派，进一步打压美元指数。短期美元指数出现一波较大幅度的下跌。 短期多方利益在美元的诉求上达成一致。①过于强势的美元对美国经济形成压制。美国经济的复苏力度，在全球市场上仍属一枝独秀，这对美元形成了较强支撑。不过，随着美元的过于强势，美国的国内经济也受到显著影响。首先，强美元施压美国出口。数据显示，美国的商品和服务出口，在2015年第四季度对GDP的环比拉动率由上个季度的0.09个百分点降至-0.34个百分点。其次，美元上涨对大宗商品价格的打压，令美国通胀预期疲弱。一方面，当通胀预期疲弱时，消费预期也受到打压；另一方面，不断下跌的大宗商品价格，也令部分生产商减少投资，缩减库存，这在能源行业尤其显著。这都对美国经济增长产生负面影响。第三，美元过于强势令美联储加息受阻。美联储长期的宽松政策和低利率令市场美元流动性充沛，同时美联储资产负债表规模创出历史记录，长期维持在4.5万亿美元规模水平，长期的货币宽松环境和超大的资产负债表规模令全球金融市场波动性明显加剧，美联储希望能够维持稳定的金融环境，并回归正常的利率水平，这在过于强势的美元环境下，显然难以实现。②通过汇率贬值对欧元区经济提振效用减弱。一方面，进一步负利率的副作用明显。单纯负利率不但令银行利润受到负面影响，而且会扰乱国债市场。此外，负利率可能推升杠杆，令金融市场波动加剧。另一方面，欧元区面临的主要问题是结构性问题，汇率贬值等货币政策刺激手段，对解决结构性问题帮助不大。这或许也是德拉吉在新闻发布会上，最后讲出欧央行进一步降低利率必要性下降的主因所在。③人民币缓解短期贬值预期，需要弱势美元的配合。去年12月开始的一波人民币贬值，不但令市场对人民币贬值预期大幅升温，还遭到海外投机资金的觊觎。国内资金外流情况出现加重迹象，外汇储备短期出现大幅下滑，甚至中国经济硬着陆的怀疑出现升温。在这种情况下，央行出手打击国外投机势力，干预离岸外汇市场，周小川等多位央行行长与市场加强沟通，强调人民币汇率参考一篮子货币，保持相对稳定的决心，维稳人民币对美元汇率。而美元短期走弱，能够有效缓解人民币短期的贬值预期，为人民币汇改创造有利环境。综合来看，在当前的时点上，中美欧等多个经济体在美元的问题上，利益相对是一致的，因此短期美元出现一波下跌，符合多方诉求。 中期美元仍将上行。①美联储6月或7月加息概率较大。在3月会议上，FOMC委员的预测点阵图显示，2016年美联储将加息2次，这显著低于去年12月时预期的4次，以及市场普遍预期的3次，其鹰派程度不如预期，对美元形成短期打压。但另一方面，我应该看到，美联储对劳动力市场的预期明显改善，而通胀数据随着油价等大宗商品的企稳反弹，对美国消费品价格的传导也将逐步显现，从而提升美国的核心PCE价格数据。随着这些数据的逐步改善，市场对美联储6月或7月的加息预期，也将逐步升温，从而主动推动美元指数逐步上行。②欧日央行仍将宽松。首先，对于欧央行来说，推动结构性改革，促进经济复苏，需要进一步的货币宽松。当前，处于对负利率的负面影响的担忧，以及短期金融市场稳定的需求，德拉吉做出无必要进一步降息陈述，但仅仅一周后，欧央行执委Peter Praet在3月10日接受意大利《共和国报》采访时称，欧央行‚降息仍在‘军火库’中‛。欧元区不论是推动短期经济复苏，还是进 国金全球宏观周报(03.13-03.20) - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行结构性改革，都需要宽松的金融环境。这一点，Peter Praet也进行了强调。第二，日央行在消除负利率影响后，或仍将宽松。日本的通胀预期再度出现走弱迹象。在2月底公布的经济数据中，日本1月份CPI同比零增长，提出食品和能源价格的核心CPI同比增幅也仅有0.7%，而日央行对此项数值设定的目标为2%。日央行再度宽松工具或将组合化。日央行在3月15日的利率决议中，删除了上个月‚若有必要，将进一步降低负利率‛的表述，改为‚若有必要，将加大宽松‛。此外，在3月10日，日央行行长黑田东彦在公开讲话中称，‚若有必要将选择组合式宽松政策‛。综合考虑负利率的政策的影响后，料日央行在后续宽松中，推出组合工具的可能性较大。③中期人民币对美元或仍将进一步贬值。首先，从资本流动的角度讲，人民币资产相对美元资产收益率的差值可能进一步缩小。在前期中国经济高速增长阶段，人民币资产收益率显著高于美国等发达经济体，这吸引大量外资进入中国。在中美资产收益率逐步缩小差距后，这部分资金流入速度显著放缓，甚至不排除有流出可能，这对人民币汇率产生压力。其次，美联储加息，提振短期利率，令中美利差也进一步缩小。从利率平价理论讲，这对人民币汇率形成中期压力。尤其随着美联储在今年6月加息预期的不断升温，人民币或将再度迎来一波贬值。再次，经济基本面去考虑，中美经济增长速度差距或将进一步缩小。中国经济在十三五期间或将整体维持6.5%-7.0%的区间，而美国经济随着金融市场的不断稳定，中期有可能进一步加速复苏，这将令中美经济增速差距缩小，从而令人民币汇率中期承压。 大宗商品将再次承压，而国内通胀不存在持续上涨基础。①从宏观层面思考，美元在中期将进一步上行，对大宗和通胀施压。通过上面分析，我们认为，随着美联储进一步加息预期的升温，以及美国经济的复苏态势再度增强，美元仍将进一步走强，这将对大宗商品价格再度形成压力。而随着大宗商品的再度转跌，以GDP平减指数衡量的通胀水平，也将再度回落。②从供需角度思考，库存周期向投资周期转化的条件并不充分。前期大宗商品的一波上涨，主要受到贸易商补库和悲观预期修正，以及投机情绪助推的影响，是一波较为明显的库存周期。而库存周期向投资周期的转化，需要需求端不断改善的支撑。但周期品的需求端，仍显著存在产能过剩问题，如果需要贯彻进一步供给侧结构性改革，进一步去产能、去库存、降杠杆，这都将带来传统周期品需求的下滑，因此，我们认为从库存周期，向投资周期的转化并不充分。③一二线城市房地产价格暴涨对三四线城市传导，或将被证伪。从去年至今，深圳、上海等一线城市的房价大幅上涨，虽然带动了南京、杭州、苏州等城市的房地产价格上行，并带动了1-2月房地产投资和新开工增速的回升，但我们看到，三四线城市房地产价格并未受到显著影响，全社会商品房待售面积仍在增加，土地市场交易仍不够活跃，整体去库存难度反而在上升。这意味着此轮房地产带动商品需求增长，或仅是昙花一现。 央行动态： FOMC按兵不动，鹰派程度不如预期。3月17日凌晨2点，美联储公布3月FOMC会议声明，宣布维持利率区间0.25%-0.5%不变，符合市场预期。点阵图预测的2016年底联邦利率中值为0.875%，暗示年内仅有2次加息，低于市场预期的3次，也低于去年12月的4次。声明发布后，美元指数自96.828大幅下跌近1%至95.642，欧元对美元汇率自1.1086上涨近1%至1.1226，美元对日元汇率自113.66下跌1%至112.42，美国WTI原油和BRENT原油扩大涨幅，黄金价格跳涨近20美元，美股小幅上涨，美国10年期国债收益率下跌，离岸 国金全球宏观周报(03.13-03.20)