解析政策对市场的传导：第三条“水路”通股市

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年2月21日 宏观经济 第三条“水路”通股市 ——解析政策对市场的传导 宏观深度 要点  “紧信用”挥之不去，股市是否还有机会？从美国的经验来看，在“紧信用”的背景下，如果宏观政策足够到位，“水路”畅通，股市可以有机会。2018年中国“水路”不通，2019年问题不是该不该放“水”，而是如何“放水”，哪条“水路”通股市？1月份金融数据超预期反弹是不是“宽信用”的前奏呢？  “黄河之水天上来”，但货币之“水”不是这样，银行体系对外“放水”主要有三条路，2018年这三条路都被堵。第一是通过外汇占款“放水”，也就是私人部门把外汇卖给银行，银行给私人部门人民币，这条路曾经是“主干道”，但近几年越来越窄。第二是对非政府部门（居民和企业）“放水”，这条路面临“紧信用”。由于对楼市与地方政府债务的大力监管，开发商和城投融资受限。在经济增速下行、贸易摩擦加剧、企业违约增多的情况下，银行对制造业的风险偏好下滑，对制造业贷款的动力也下降。近期一系列政策力图改善民企融资，但在经济下行压力下，总体的效果尚待观察。第三是对政府“放水”，但是2018年无论是狭义还是广义财政赤字率均较2017年收窄，这条路也不畅通。  2019年，三条“水路”中第一条将是拖累，第二条稍好（顶多算作"半条"），第三条“水路”则更值得关注。经常项目相对于GDP已经趋势下行，现在仍然“四面楚歌”，2019年甚至可能出现逆差，意味着外汇占款“水路”不通。在楼市施策局部微调，但基建空间下降、银行对制造业风险偏好难大幅改善的背景下，第二条“水路”还不畅通，顶多算“半条”“水路”。第三“水路”灵活性较大，宽财政包括增支与减收。之前经济下行时期需求管理的增支为主，但现在更注重供应端的操作（减税降费）。虽然减税降费也会增加赤字，但是对贸易顺差的拖累会远弱于基建，企业不会把减税所节省的资金全部用于投资，灵活性也更大。  第三条“水路”是“文火炖汤”，市场良性循环。楼市基建“大放水”的短期可能改善风险偏好，推升股市估值。但会增加金融风险，加剧经常项目下行压力，恶化行业之间的利益分配，带来的风险偏好改善可能是“昙花一现”，使得市场经历更大的波动。第三条“水路”减轻企业成本负担，改善企业盈利，“普惠”更多行业，并通过改善企业资产负债表而提升银行的风险偏好，缓解“紧信用”情况。这条“水路”是良性循环，实体经济更可持续，股市也更健康。2008年后比较长的一段时间内，美国市场“紧信用”，但通过对政府“放水”，其股市2009年就开启了10年牛市。  从行业机会来看，上游部分得益于基建增速反弹，而减税降费的“宽财政”改善相关行业的盈利，从中受益比较多可能是通讯、有色、汽车、农林牧渔等。从时点上来看，中美贸易谈判预计会有阶段性进展，而“宽财政”的具体情况“两会”会有更详细的计划出台，第三条“水路”面纱揭开。看远一点，则要关注楼市调整如何影响政策空间，以及财政政策的演变，甚至财政体制改革的蛛丝马迹。  风险提示：在财政收入增速放缓、支出压降空间不大的情况下，减税降费规模可能不及预期。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 周子彭 (执业证书编号：S0930518070004) 021-52523803 zhouzipeng@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-52523805 dengqiaofeng@ebscn.com 联系人 刘政宁 021-52523806 liuzn@ebscn.com 郑宇驰 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 2019-02-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 美国的经验：“紧信用” ，股市也可以好 ............................................................................................ 4 2018中国“水”路不通，股市“熊出没” ............................................................................................... 6 哪条“水路”通股市？ ......................................................................................................................... 8 第一条“水路”不通 .............................................................................................................................................. 8 第二条顶多算“半条” .......................................................................................................................................... 9 第三条“水路”更值得关注 ................................................................................................................................. 10 “文火炖汤”良性循环 ....................................................................................................................... 11 哪些行业受益？ .............................................................................................................................. 12 风险提示 ........................................................................................................................................ 14 国投瑞银 2019-02-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图目录 图1：2008之年后美国私人部门大幅拖低货币 ......................................................................................................... 4 图2：2008年之后美联储对政府债权增加 ................................................................................................................ 4 图3：联储资产负债表的构成 ................................................................................................................................... 5 图4：2009年美国股市就开始好转 ........................................................................................................................... 5 图5：美国宽财政支撑了危机后的企业利润 ............................................................................................................. 6 图6：中国基础货币增速分解 ................................................................................................................................... 6 图7：中国广义货币增速分解 ................................................................................................................................... 7 图8：2018年中国央行和商业银行双缩表 ................................................................................................................ 8 图9：2018年中国财政赤字率收缩 ........................................................................................................................... 8 图10：中国国际投资净收益率持续为负 ................................................................................................................... 9 图11：2019年经常项目或出现逆差 ......................................................................................................................... 9 图12：按揭仅略有回暖 .......................................................................................................................................... 10 图13：城投和建筑债券占比上升 ............................................................................................................................ 10 图14：股市定价表明市场对楼市看法或已变 ...........................................................