国内宏观周报：政策边际宽松向市场传导，但信用分层仍存

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 政策边际宽松向市场传导，但信用分层仍存 主要结论： 政策边际宽松的观点得到印证。7月23日，央行进行MLF操作，投放资金5020亿元。7月24日，国务院常务会议提出财政金融政策协同发力，积极财政政策要更加积极；稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕。央行的操作以及国务院常务会议的工作安排印证了我们在《稳增长的政策选择》专题报告的观点，即货币政策转向边际宽松比较确定，“积极”财政政策将发力。政策边际宽松开始向市场传导，主要体现在价和量两个方面。一方面，货币市场和债券市场利率普遍下行。7月DR0007、10年期国债到期收益率和10年期AAA级企业债到期收益率均值为2.62%、3.51%和4.87%，分别比6月份下降18bp、10bp和23bp。其中，10年期AAA级企业债到期收益率达到2017年5月份以来最低值。利率整体下行，货币和债券市场流动性比较充裕。另一方面，企业融资开始回升，信用收缩阶段性缓解。截止7月26日，企业债净融资额为1741亿元，比6月份增加1521亿元。新增信托余额73亿元，比6月多增457亿元。月度长三角票据直贴利率降至0.345%，月度票据转贴利率降至0.32%，均为2017年2月以来最低值。票据利率明显下行可能表明银行信贷额度充足，票据融资得到支撑，新增信贷依然偏强。不过，信用分层依然存在，疏通货币信贷政策传导机制仍需时日。7月AA-级和A+企业债到期收益率均值为7.6%和9.45%，均比6月高出9bp，且上周利率依然上升。7月AA级及其以下企业债券净融资为-409亿元，表明低等级债券的融资依然受限。信用收缩阶段性缓解，但是依然存在，低等级债券的违约风险仍然困扰着市场，银行配置低等级信用债以及向中小微企业贷款的积极性还没有得到很好提升，信用分层依然存在，疏通货币信贷政策传导机制仍需时日。 中观层面，7 月需求分化，供给偏弱。从需求来看，7月30 大中城市商品房日均销售面积同比由负转正，100大中城市土地成交面积同比下滑，土地成交总价同比涨幅收窄。乘联会公布截至7月第3周汽车零售销售表现非常弱；从供给来看，高炉开工率下降，六大发电集团日均煤耗同比下滑；从价格的角度来看，7月以来原油、钢铁、水泥价格均值均下降，有色价格均值下降明显，预计7月PPI环比可能小幅下降，且由于基数抬升，PPI同比可能下滑较多。猪肉价格均值上涨，蔬菜价格均值上升，鲜果价格均值下跌较多，不过考虑到季节性正向影响因素，预计7月CPI环比上涨，CPI同比稳定。 金融市场方面，资金价格小幅下行，利率债到期收益率短降长升，信用债到期收益率整体下行，人民币兑美元贬值，全球股市整体上涨，国内工业品价格整体上涨。货币市场方面，上周央行净投放资金1320亿元，资金价格小幅下行，资金面平稳偏松。债券市场方面，利率债到期收益率短降长升，信用债到期收益率整体下行，期限利差持续走阔，信用利差持续收窄。外汇市场方面，人民币兑美元继续贬值，美元指数上行，即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市整体上涨，黄金价格持平前值，原油价格上涨，国内工业品价格整体上涨。 风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 2018年07月29日 国内宏观周报0729 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、中观市场方面，7月需求和供给均出现分化 7月以来，30大中城市商品房日均销售面积同比由负转正（3.4%，前值-9.1%）。内部结构上,一线城市同比由负转正，二线城市同比跌幅收窄，三线城市同比上涨较多。其中，一线城市同比7.0%（前值-3.7%）、二线城市同比-7.6%（前值-18.3%），三线城市同比24.5%（前值6.2%）。北京、上海、广州和深圳地产销售表现均较好，其中深圳同比上升明显。从100大中城市土地成交情况上看，土地成交面积同比转为下跌，土地成交总价同比涨幅收窄。其中成交面积同比-15.4%（前值29.6%），成交总价3.9%（前值14.3%）。年初以来，商品房成交面积始终维持低位，而土地成交面积和成交总价同比维持高位，短期内房地产投资可能下滑不会太快。 7月第3周，乘联会车市零售同比下滑明显（-12.8%，前值-2.3%），批发同比下滑（-12.8%，前值-1.3%）。7月汽车零售明显下行可能对消费形成拖累。前一周，电影票房收入、电影观影人次、放映场次均下跌。 图表1：7月商品房日均销售同比由负转正 图表2：7月上海、深圳、广州地产销售表现较好 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表3：7月土地成交总价同比涨幅收窄 图表4：7月第3周汽车零售同比下滑明显 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 上周高炉开工率下降5.1%至67.4%。上周钢铁库存继续下降。 上周六大发电集团日均煤耗上升7.3%至80.6万吨。7月以来，六大发电集团日均煤耗同比下滑（6.3%，前值10.9%）。 (100)(50)0501001502002503002012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-0730大中城市成交月同比（%）一线城市成交月同比（%）二线城市成交月同比（%）三线城市成交月同比（%）(200)02004006002012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07北京:商品房成交(签约)面积:月:同比（%）上海:商品房成交面积:月:同比（%）广州:商品房成交(签约)面积:月:同比（%）深圳:商品房成交面积:月:同比（%）(100)(50)0501001502002012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07100大中城市成交土地占地面积月同比（%）100大中城市:成交土地总价月同比（%）(200)0200400600(20)(10)01020302015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07乘联会汽车零售同比（%）乘联会汽车批发同比（%）新能源汽车销量当月同比（右，%） 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：上周高炉开工率下行，钢铁社会库存下行 图表6：7月上旬重点钢铁企业生产偏低，库存上升 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 图表7：7月六大发电集团日均煤耗同比下滑 图表8：上周发电集团煤炭库存下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 上周BDI上升， BDTI上升；上上周 CICFI上升，上周CCFI下降。 上周铁矿石日均疏港量下降4.5%至262.2万吨，港口库存下降0.1%。上周焦炭港口库存上升3.2%，焦炭企业库存上升5.4%。 图表9：上周 BDI上升，BDTI上升 图表10：上上周 CICFI下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 5001,0001,5002,0002,5005070902015-07-032015-08-282015-10-232015-12-182016-02-122016-04-082016-06-032016-07-292016-09-232016-11-182017-01-132017-03-102017-05-052017-06-302017-08-252017-10-202017-12-152018-02-092018-04-062018-06-012018-07-27钢材社会库存（右，万吨）高炉开工率:全国（%）(20)(10)01020302016-03-102016-05-102016-07-102016-09-102016-11-102017-01-102017-03-102017-05-102017-07-102017-09-102017-11-102018-01-102018-03-102018-05-102018-07-10库存:钢材:重点企业(旬):环比（%）日均产量:粗钢:重点企业(旬):环比（%）020406080100(40)(20)02040602012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07日均耗煤量:6大发电集团:合计(右，万吨）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:环比（%）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:同比（%）(20)02040602017-05-052017-06-022017-06-302017-07-282017-08-252017-09-222017-10-202017-11-172017-12-152018-01-122018-02-092018-03-092018-04-062018-05-042018-06-012018-06-292018-07-27六大发电集团煤炭库存周环比（%）六大发电集团煤炭库存可供天数周环比（%）05001,0001,5002,0002017-06-022017-06-302017-07-282017-08-252017-09-222017-10-202017-11-172017-12-152018-01-122018-02-092018-03-092018-04-062018-05-042018-06-012018-06-292018-07-27波罗的海干散货指数(BDI):周原油运输指数(BDTI):周05001,0001,5002,0002017-05-312017-06-282017-07-262017-08-232017-09-202017-10-182017-11-152017-12-132018-01-102018-02-072018-03-072018-04-042018-05-022018-05-302018-06-272018-07-25CICFI:综合指数CICFI:欧洲航线CICFI:地中海航线CICFI:美西航线CICFI:美东航线CICFI:澳新航线 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表11：上周 CCFI下降 图表12：上周铁矿石日均疏港量下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表13：上周铁矿石港口库存下降 图表14：上周焦炭企业库存上升、港口库存上升 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 7