开放环境对股市与债市跨市场风险传导的影响

研究报告 开放环境对股市与债市跨市场风险传导的影响 何勇 张运才 资本市场研究所上证研报【2018】011号 -1 - 目录 一、中国资本市场开放发展的历程与新趋势 ........................................... 2 （一）起步探索期：1992年—2001年 ............................................... 3 （二）加速开放期：2001年—2013年 ............................................... 4 （三）“一带一路”新阶段：2013年至今 ............................................ 5 二、开放环境对股市与债市跨市场风险传导的影响 .............................. 7 （一）从关键外部变量看，汇率及外汇管理制度对跨市场风险传导的影响力将不断增强 ............................................................................. 8 （二）从资金组成结构看，境外资金对跨市场风险的影响力也将不断提升...................................................................................................... 9 （三）从风险传导链条看，跨市场风险传导自我演进且国际影响力不断提升 ............................................................................................... 10 三、开放环境下防控股市与债市跨市场风险传导的建议 .................... 12 （一）加强监测，紧密跟踪跨境资本流动与市场波动 ................... 12 （二）做好预警，构建开放环境下跨市场风险传导预警 ............... 12 （三）稳步开放，做好市场监管与货币、外管政策的协调 ........... 13 -2 - 开放环境对股市与债市跨市场风险传导的影响① 当前，中国资本市场开放发展已经迈上了新的台阶。尤其是在习总书记在2013年提出“一带一路”倡议以来，资本市场先后迎来了“沪港通”、“深港通”、“基金互认”、“A股正式纳入MSCI指数”、“债券通”等具有标志性的里程碑事件。在资本市场开放大门加速打开的同时，股市与债市跨市场风险传导也会因此出现一些新的变化。有基于此，本报告立足当下、展望未来，分析资本市场不断开放的新环境对股市与债市跨市场风险传导的影响，为认识和防范新时代债市与股市跨市场风险传导提供一些启发。 一、中国资本市场开放发展的历程与新趋势 自20世纪90年代以来，中国资本市场在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未完全放开的前提下，逐渐摸索出了一条踌躇向前、反复探索、成效显著的开放发展之路。在国家开放发展的大格局下，资本市场牢牢守住不发生系统性风险的底线，推出了一个又一个新产品、探索了一个又一个新机制，树起了一个又一个新的里程碑，成为国家开放发展的有生力量。总体来看，中国资本市场的开放历程，可以划分成三个阶段。 ① 本文仅代表研究人员个人观点，与所在机构无关。 -3 - 图1：中国资本市场的开放发展历程（1992年至今） 来源：作者绘制 （一）起步探索期：1992年—2001年 1992年是中国改革开放发展的关键一年。当年1月18日至2月21日，邓小平同志南巡武昌、深圳、珠海和上海等地，沿途发表了重要谈话，极大地推动了我国改革开放进程，也为资本市场开放发展奠定了基础②。1992年到2001年，是资本市场开放发展的起步期和探索期，资本市场在全国改革开放的大背景下“摸着石头过河”，取得了一些初步的成果。 在这期间，沪深两市建立的“B股市场”是资本市场开放发展的代表。1992年，沪深两大证券交易所建立起B股市场，这是资本市场对外开放的一次重要探索。B股的正式名称是人民币特种股票，它以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在沪深两大证券交易所上市交易。在2001年2月19日前，B股市场仅限外国投资者买卖，在2001 ② 1992年1月，邓小平在南巡讲话中指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试”。 -4 - 年2月19日之后，B股市场也对国内投资者开放。虽然直到今天，B股市场的规模仍然比较小，在整个中国资本市场中所处的地位和代表性已大不如前，但其对于中国资本市场开放发展的探索意义仍然是巨大的，是不容小觑的。 （二）加速开放期：2001年—2013年 2001年11月，中国正式加入世界贸易组织，资本市场也随之加快了对外开放和国际化发展的步伐。从2001年到2013年，资本市场进入了开放发展的加速期，资本市场坚持开放发展理念，不断拓展开放深度，逐步建立起一批跨境业务、跨境产品、跨境制度，大大提升了中国资本市场的开放水平。在这个阶段，资本市场开放发展在三个方面取得了突破性进展。 一是极具代表性的QFII和QDII制度先后启动。2002年，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（QFII制度）出台，允许合格的境外机构投资者有条件地通过中国的证券交易所购买中国股票。为了进一步开放资本账户并鼓励国内更多企业走出国门，我国又于2006年启动了合格境内机构投资者（QDII）机制：中国人民银行、中国银行业监督管理委员会和国家外汇管理局于共同发布了《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》，允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行债券等金融产品投资，这就是QDII③。虽然QDII启动时间晚于QFII，但投资限额高于后者。 二是资本市场开放发展制度体系不断完善。2004年1月底，国 ③ 2006年11月，国内首只公募QDII基金——华安国际配置基金正式向中国内地投资者公开发行。 -5 - 务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)，明确提出“认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放”，包括：履行我国加入世贸组织关于证券服务业对外开放的承诺；支持境内企业、金融机构和人员积极利用境外资本市场；加强与香港、澳门、相关国际组织及境外证券监管机构的合作交流等。2011年12月，证监会、央行、外管局联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合条件的基金公司、证券公司香港子公司作为试点机构开展RQFII业务④，并对RQFII放开股市投资，进一步扩大了证券市场开放发展的步伐。 三是一批跨境人民币债券产品试点落地。2005年10月，亚洲开发银行(ADB) 在我国银行间债券市场分别发行了总值10亿元的10年期人民币债券，发行票面利率为3.34%，这是中国第一批“熊猫债券”。当年，国际金融公司（IFC）也在我国银行间债券市场发行11.3亿元的人民币债券，固定年利率为3.4%。2007年6月，首支人民币债券登陆香港，此后内地多家银行先后多次在香港推行两年或三年期的人民币债券。 （三）“一带一路”新阶段：2013年至今 2013年，习总书记提出“一带一路倡议，也带动我国资本市场步入新的开放格局。从2013年至今，资本市场开放发展迎来了一个发展的高潮期：一大批金融机构积极响应“一带一路”倡议⑤，加强与“一 ④ 该业务初期试点额度约人民币200亿元，试点机构投资于股票及股票类基金的资金不超过募集规模的20%。 ⑤ 2016年发布的《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》将“资金融通”作为“一带一路”建设的合作重点之一。 -6 - 带一路”沿线国家的金融合作，国际市场对中国资本市场也给予了更多的支持，为资本市场开放发展树立起新的里程碑。 一是境内A股票市场对外开放实现历史性突破。2014年11月，“沪港通”正式启动，第一次实现了境内资本市场与境外资本市场的互联互通。在“沪港通”试点取得经验的基础上，又于2016年12月正式启动了“深港通”，这意味着我国境内两大股票交易市场均与香港资本市场实现了互联互通，人民币计价证券资产将得到更多境外资本的注入。2017年6月，MSCI宣布将A股纳入其新兴市场指数和全球指数，实现了具有历史性的突破，这意味着一大批跟踪MSCI指数的全球资金将流入以人民币计价的A股市场，也将大大增加A股市场中的境外投资者规模。 二是境外投资者进入我国债券市场的途径不断拓宽。2015年7月，中国人民银行放宽监管，允许外国央行、超国体和主权财富基金在中国银行间债券市场(CIBM)注册，进入银行间债券市场。2016年2月监管又进一步放松，允许合格境外机构投资者进入该市场。2017年7月，香港与内地债券市场互联互通（简称“债券通”）合作上线，境外投资者投资内地银行间债券市场的模式将由此前的“中介代理”升级为“一点接入”式。加上此前的合格境外机构投资者(QFII)计划、人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划，在目前的金融监管框架下，供境外投资者进入境内债券市场的途径已经增加到4条。 三是跨境证券产品实现新试点和新进展。2014年4月，汇丰银行在伦敦发行了第一只离岸人民币债券（俗称“点心债”），主要针对 -7 - 英国及欧洲大陆国家的投资者。2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，对“扩大资本市场开放”提出了明确要求，包括便利境内外主体跨境投融资、逐步提高证券期货行业对外开放水平、加强跨境监管合作等。2015年7月，内地与香港基金互认⑥正式实施，截至2017年10月底，香港互认基金在内地累计销售197.27亿元人民币，内地互认基金在香港累计销售5.86亿元人民币，这拓展内地与香港两地投资者跨境投资的品种范围。此外，“熊猫债券”发展速度得到提高，其在2005年至2014年发展较为缓慢，仅有6笔熊猫债发行，发行规模共计60亿元，但在2016年当年就发行1290.4亿元，较2015年增长893%。 四是境内金融机构加强与“一带一路”沿线国家的金融合作。近年来，国开行、中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行等银行纷纷加入服务“一带一路”的行列，渣打等外资银行也利用自身际经验为境内金融机构参与“一带一路”建设提供支持。上海证券交易所、中国金融期货交易所、上海黄金交易所等通过共建、收购、交流、培训等多种方式加强与“一带一路”沿线交易所合作。此外，还有一大批券商等金融中介服务机构也积极参与“一带一路”建设。 二、开放环境对股市与债市跨市场风险传导的影响 当前，我国股市与债市共同面对的开放环境正在发生改变。我国资本市场开放程度正在逐步提高，境内外投资者类型日益多元，跨境资本进出渠道也有了新的突破，跨境监管国际协调合作也在深入探索。 ⑥ 即允许符合资格的内地与香港基金通过简化程序在对方市场销售。 -8 - 在这样的外部环境下，股市与债市跨市场风险传导的关键外部变量、资金组成结构、风险格局也在发生深刻变化。 （一）从关键外