1 每周经济视点 2016年6月22日 研究部联席主管 陈宋恩 电话: 852-21478805 电邮: philipchan@abci.com.hk 分析员 潘泓兴 电话: 852-21478829 电邮: paulpan@abci.com.hk 图表1: 中国零售销售（同比 %） 来源：国家统计局、彭博、农银国际证券 图表2: 中国网上零售额 (累计同比 %) 来源：国家统计局、彭博、农银国际证券 图表3: 中国实物商品网上零售额分类 (累计同比 %) 来源：国家统计局、彭博、农银国际证券 91113151719212302/1007/1012/1005/1110/1103/1208/1201/1306/1311/1304/1409/1402/1507/1512/1505/162527293133353739414305/1604/1603/1602/1612/1511/1510/1509/1508/1507/1506/1505/1504/1503/1513182328333843485305/1604/1603/1602/1612/1511/1510/1509/1508/1507/1506/1505/1504/1503/15吃 穿 用 中国零售业：急需供给侧改革 消费者的购物行为正在发生变化。更多消费者通过网上购物，导致网上零售企业抢占线下零售企业的市场份额。线下零售企业的增长势头正在减弱。就实物消费品零售额而言，线下零售额和线下零售额分别占总额的88.7％和11.3％。前五个月，线下零售商的实物消费品零售额同比增长8.5％，比全国平均增速低1.7个百分点。同期，线上实物消费品零售额同比增长25.9％，比全国平均增速高15.7个百分点。（图表7） 更多的消费者在网上购买快速消费品。今年首五个月，食品和日用品的网上零售额分别同比增长36.5％和29.3％，比相应项目的平均零售额增速分别高25.6个百分点和16.5个百分点。这种发展趋势威胁连锁超市运营商的收入增长，而这些企业最近的收入已出现增长放缓或下降。今年2-4月，超市连锁店运营商沃尔玛其在中国净销售额同比增长5.1％。 大卖场运营商高鑫零售 (6808 HK) 今年一季度的收入同比增长5.9％。而法国家乐福在中国一季度收入同比跌8.4％。（图表8&9） 非实物消费品的网上销售异常火爆。今年前五个月，非实物消费品网上销售同比激增35.9％，比实物消费品网上零售销售增速高10个百分点。非实物商品，如音乐和电影下载﹑优惠券及纪念品﹑游戏﹑应用程序等的网上销售不受地面物流的制约。政府鼓励电信服务供应商拓展带宽和降低月费，将会为非实物商品网上销售的快速增长提供支持。（图表9） 小型零售商正在抢占大型零售商的市场份额。由于政府鼓励创新及创业，许多线上或线下的小零售企业陆续出现，与大型零售企业直接竞争。今年首五个月，大型零售企业和小型零售企业销售分别同比增长7.4％和12.6％。首五个月，小型企业的实物消费品零售额同比增长12.5％，涨幅比大型零售企业高5.0个百分点﹔小型餐饮企业的销售同比增长12.9％，涨幅比大型餐饮企业高6.2个百分点。此外，我们发现三大电子商务平台公司其网上总销售的市场份额于今年第一季度下降到86.18％，这反映小型电商企业的出现加剧竞争。鉴于大型零售商增长放缓和市场竞争加剧，上市的大型零售商的市场估值或会下降。（图表10） 线下零售销售的低增长对商业地产的需求产生不利影响。商业地产开发商经营风险正在上升。据国家统计局，今年首五个月，商业物业的月均销量为5.51百万平米。在五月末，建成但未售出的商业物业存量为152.19mn百万平米，相当于27.6个月的月均销量。房地产开发商大量的资金积压在已建成待售的商业物业中。五月末，超过906百万电商快速增长﹑创业者加入市场和不断变化的消费者偏好触发中国零售业的竞争格局变化。今年前五个月，线上零售销售占零售总额比重提高到11.3％。网销食品和日常用品快速增长，威胁传统连锁超市经营。线上非实物商品零售额快速增长，成为在线业务新增长点。小型零售商蚕食大型零售商的市场份额，前者实现高于平均的增长态势。线下零售商和大型零售商的增长放缓，加剧商业地产开发商经营风险。此外，上市的消费品生产商和零售商经营状况比宏观经济数据更差。大型零售商和商业地产商的供给侧改革有非常高的迫切性。 2 2 2 2 Economics Weekly 平米建筑面积的商业物业正在建设。这相当于164个月的月均销量，并势必导致商业物业供过于求的局面加重。（图表11） 需求侧的急速变化，使供给侧改革变得更重要。虽然在社会消费品零售中线下销售仍是主要的销售渠道，但线上渠道正在与线下渠道争夺市场份额。此外，许多新兴的小型零售企业与大型零售企业竞争。大型零售商或超市连锁经营商对于大型购物空间的需求正在减弱，但小型零售商对购物空间的需求正在迅速增加。大型零售商的经营环境正在恶化。大型零售商需要加紧改革其商业模式，以适应在需求侧的变化。这些趋势也将触发商业房地产开发商及经营者的供给侧改革。开发商或商业房地产经营者需要重新设计物业或改变租户构成，以适应需求侧的变化。 投资者偏好抗衰退消费品股。今年股市投资者一直持谨慎态度。在主要股票指数中（如MSCI世界指数﹑MSCI亚太指数﹑MSCI亚洲新兴市场指数﹑A股沪深300指数和标准普尔500指数），其核心消费品分类指数于2016年年初至今 (截至6月17日) 表现均优于其所属基准指数。然而，同一时期非核心消费品分类指数表现则跑输大市。投资者对全球各个地区经济增长前景和私人消费增长持谨慎态度。在消费行业，投资者偏好必要性消费品，他们相信这类型的股票有抗经济衰退能力。（图表12） 图表4: 中国实物和非实物网上零售额增速 (同比 %) 来源：国家统计局、彭博、农银国际证券 图表5: 上市电商公司商品交易总额和网上零售销售额 (同比 %) *上市电商公司的商品交易总额为阿里巴巴、京东和唯品会的总额 来源：国家统计局、彭博、公司、农银国际证券 图表6: 网上零售销售季度增速 (同比 %) 来源：彭博、公司、农银国际证券 22273237424752Apr -May, 161Q164Q153Q152Q151Q15实物商品 非实物商品 8486889092949602004006008001,0001,2001,4001Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q16% 十亿/元 部分电商公司商品交易总额 全国网上零售销售 * 上市电扇公司商品交易总额占全国网上零售额比例（右） 0204060801001202126313641461Q152Q153Q154Q151Q16全国网上零售销售 阿里巴巴 京东（右） 唯品会（右） 3 3 3 3 Economics Weekly 图表7：中国实物商品零售销售（线下与线上） 亮点 类别 16年1-5月 变动 占比 2015年 变动 占比 (人民币 十亿) (同比 %) (%) (人民币 十亿) (同比 %) (%) 总额 12,928 10.2 100 30,093 11.1 100 主要部分 → 线下 11,465 8.5 88.7 26,851 9.0 89.2 高速增长 → 线上 1,463 25.9 11.3 3,242 31.6 10.8 市场份额提升 → 来源：国家统计局、农银国际证券 图表8：部分零售行业上市公司的季度业绩表现 股票代码 公司名称 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 收入增长 (同比%) 6808 HK 高鑫零售 9.26 6.13 4.85 5.42 5.56 5.56 5.20 3.40 5.86 3368 HK 百盛集团 -2.92 -1.36 2.38 -4.85 -0.57 -4.01 -9.65 -8.42 -9.38 601933 CH 永辉超市 22.73 22.94 21.59 14.69 19.90 15.22 14.80 9.40 19.81 002024 CH 苏宁云商 -15.93 -0.21 15.88 16.36 28.77 18.81 7.07 43.43 8.13 493 HK 国美电器 8.21 6.75 6.71 6.60 8.28 9.27 6.18 4.50 5.16 3813 HK 宝胜国际 8.77 12.02 17.72 12.27 24.02 18.79 13.10 8.59 6.87 同店销售增长 (同比%) 1361 HK 361度 1.8 2.8 4.7 6.3 7.0 7.2 8.1 7.9 7.2 1880 HK 百丽国际(1) 鞋类业务 -1.8 -2.8 -5.6 -4.2 -7.8 -7.7 -10.4 -16.5 -16.0 运动、服饰业务 15.3 14.4 5.3 10.9 12.4 6.5 6.0 6.2 5.5 电商企业商品交易总额 (同比%) BABA US 阿里巴巴 46.20 45.16 48.80 48.77 39.51 34.33 28.24 22.49 23.67 JD US 京东 N/A 106.56 110.97 119.44 99.09 81.75 64.93 50.58 47.27 JMEI US 聚美优品(2) 39.63 41.92 27.98 18.48 61.82 99.57 93.66 62.34 N/A VIPS US 唯品会(2) 122.69 134.91 126.78 112.21 100.00 77.56 62.68 65.22 41.29 注: (1) 百丽国际财年于2月借宿；1季度=3-5月，2季度=6-8月，3季度=9-11月，4季度=12-2月 (2) 聚美优品和唯品会的商品交易总额均以销售额计算 来源：彭博、公司、农银国际证券 图表9: 中国网上零售额 亮点 类别 16年1-5月 变动 占比 2015年 变动 占比 (人民币 十亿) (同比 %) (%) (人民币 十亿) (同比 %) (%) 总额 1,809 27.70 100.00 3,877 33.30 100.00 主要部分 → 实物商品 1,463 25.90 80.90 3,242 31.60 83.60 高速增长 → 食 36.50 40.80 穿 16.20 21.40 用 29.30 36.00 高速增长 → 市场份额提升 → 非实物商品 346 35.90 19.10 635 42.40 16.40 来源：国家统计局、农银国际证券 4 4 4 4 Economics Weekly 图表10：中国实物商品零售销售 (大型与小型零售商家对比) 亮点 类别 16年1-5月 变动 占比 2015年 变动 占比 (人民币 十亿) (同比 %) (%) (人民币 十亿) (同比 %) (%) 总额 12,928 10.2 30,093 11.10 按规模分类 大型企业 5,801 7.4 44.9 14,256 7.80 47.4 市场份额提升 → 高速增长 → 小型企业 7,127 12.6 55.1 15,837 13.40 52.6 按产品分类 商品零售 11,551 10.1 100 26,862 10.60 100 市场份额下降 → 大型零售商家 5,454 7.5 47.2 13,389 7.90 49.8 市场份额提升 → 高速增长 → 小型零售商家 6,097 12.5 52.8 13,473 1