2016年6月债券市场研究*双周报：CPI同比回落或能够引燃债市做多热情

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 宏观点评报告 宏观经济报告 [Table_Main] 债券市场点评 CPI同比回落或能够引燃债市做多热情 ——2016年6月债券市场研究*双周报 [Table_InvestRank] 报告日期： 2016-06-12 [Table_oneYearFieldChart] 中债综财富指-中债综净价指走势图 主要指数表现 指数名称 6月以来的涨跌幅% 中债财富（总值） 0.08 中债综合（净价） -0.07 中证信用（净价） -0.04 财富证券研究发展中心 马林 84779593 malin@cfzq.com S0530515050001 相关研究报告： 《宏观及策略研究*2016年5月主要经济数据点评：债市调整延续，反弹行情并不乐观》2016-05-10 《宏观策略及策略研究*2季度债券投资策略报告：拉长久期，择机布局高评级债券》2016-04-11 《宏观及策略研究 *2016年与债市密切相关的主要经济指标目标点评：2016年主要经济指标目标让债市怀春》2016-03-07 《宏观策略_策略深度报告 利率债年度策略报告*殊途同归 越明年利率债行情延续》2016-01-06 [Table_Summry] 投资要点  主要观点：地方政府债发行放缓，信用债发行持续低迷，使一级市场供给压力减轻，广义基金独领风骚，新增托管规模达到5273.5亿，同业存单、政策性银行债、企业债和中期票据等均纳入配置篮子，其增持动因一方面兼顾收益、流动性管理及安全；另一方面或许是对5月份经济数据继续走弱有预期。而事实上，5月份CPI同比回落也印证了其预期的合理性。6月初，农发行发行几个期限债券的中标情况来看，中标利率多数低于二级市场水平，投标倍数均在3倍以上，说明投资者的投资意愿较强，需求旺盛。然而，一级市场上交投情绪转暖并没有传递到二级市场上来。期限利差与CPI呈显著负相关，CPI回落进一步推升货币政策宽松预期，刺激长债大幅走升，或许CPI同比回落能够引燃债市做多热情。 另外，基本面继续支撑债市：1、美联储加息预期降温，人民币贬值压力暂缓，外在的扰动因素趋缓；2、资金面整体延续宽松格局。未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降，然而，这种下降并不代表真实的增速，这主要是由于应对去年年中股市波动使当时M2基数大幅抬高，基数效应干扰了同比数据，随着基数效应逐步消失，M2增速正回归正常；3、广义信贷增速放缓，向实体经济的大规模放贷后，实体经济增速已经走弱，信贷对经济增长的边际效应有所下降；4、5月份进口增长维持疲软，出口改善的持续性有待进一步观察，PMI新订单指数回落，显示下游需求力度不足，PPI环比较上月下降0.2%，显示工业企业运营状况并不乐观。因此，经济基本面有利于债市的改善，坚定看好金融债、品质和评级较高的企业债。  信用债低迷依旧，广义基金支撑债市。企业债、短期融资券、中期票据等信用债新增托管规模分别为211.25亿、-1041.00亿和118.67亿，及企业债发行量186.3亿，较4月均有较大幅度的回落，信用债延续了4月的低迷。广义基金强力入市，新增托管规模达到5273.5亿，增持了几乎全部主要券种。 策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 一、信用债低迷依旧，广义基金支撑债市 中债登和上清所债券托管量数据显示：2016年5月份两机构债券托管量合计51.26万亿，其中，中债登托管规模38.61万亿，上清所托管规模12.65万亿。5月两机构新增托管量11316.78亿，其中，中债登新增规模8334.49亿，较4月下降3593.04亿，上清所新增规模2982.29亿，较4月回升1448.09亿。 中债登新增托管规模下降主要是地方政府债发行放缓。5月发行量由4月的10646.16亿下降至5271.03亿，新增托管量5029.71亿，较4月的10129.93亿锐减5100亿。地方政府债发行放缓，主要是商业银行的托管量下降，5月新增托管量4206.75亿，较4月的8086.28亿减少近一半。商业银行一直是地方政府债券的主要承接者，商业银行托管量下降致使本月新增托管规模回落。商业银行减仓动能持续上升，除为地方政府债腾挪资金外，流动性管理的需要或是另外一个重要目的。 上清所新增托管规模回升的主要原因同业存单大幅上升。本月发行面额11412.5亿，（1432只），同业存单5月发行规模重回重回万亿之上，新增托管规模也回升至3335.8亿。分工具看，同业存单收益率高于定期存款基准利率和大额存单利率，低于银行理财、货币基金的收益率和同业拆借利率。同业存单的付息成本明显低于线下吸收同业存款的付息成本，对同业存款具有一定的替代效应。同业存单发行规模大幅增加对于商业银行优化负债结构、拓宽负债来源具有重要作用。 图表1中债登、上清所5月份新增债券托管规模 资料来源：中债登 上清所 财富证券 图表2 5月机构新增托管规模 国债 国开债 农口行 企业债 中票 短融 商银债 资本工具 同业存单 其他 本月增量 全国行 845.9 -544.1 -189.5 -20.4 -114 -319.3 109.3 7.2 210.1 3125.9 3111 基金 230 847.2 928.6 442.1 413.3 -495.7 64 44.5 2526.1 273.4 5273.5 城商行 431.4 -71.9 -14.2 -6 -14.1 -36.7 -9.7 15 -5.2 281.8 570 特殊成员 -21.1 0.8 49.9 -0.3 -17.9 -97.1 5 0 269.3 779.4 968 保险 101.8 80.1 33.9 -29.6 25.9 110.5 0 0 8 25.2 355.8 农商行 94.9 296.5 103.6 -74.6 -90.8 -98.3 -11.3 -2.4 67.3 217.9 502.8 策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 交易所 475 0 0 11.8 0 0 0 0 0 349.6 836.4 信用社 -1.2 110.9 81 -64.6 -50.3 -121.8 -4.7 -0.2 144.4 24.8 118.3 境外 99.5 20.5 -34.5 -2 0.6 3 -1 0 -4.7 102.5 183.9 券商 -14.3 0.6 0.3 -41.4 -22.2 -17.1 -3.5 -1.1 75.3 1.5 -21.9 外资行 103.7 -22.4 -64.3 0 -7 15.3 -2 0 15 0 38.3 合计 2345.7 707.3 893.9 211.2 115.6 -1041 144 63 3335.8 4829 11605 资料来源：中债登 上清所 财富证券 1.1信用债发行持续低迷 5月企业债发行量186.3亿，较4月的785.2亿减少了598.9亿，托管量211.25亿，较4月的551.94亿减少了330.69亿。同时，5月短期融资券、中期票据等信用债新增托管规模分别为-1041.00亿（短期融资券+超短期融资券+金融企业短期融资券）和118.67亿（中债登+上清所），信用债延续了4月的低迷，尤其是短融托管规模下降超千亿更是前所未有。信用债包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据，但主要的是企业发行债券。 另外统计显示，中国非金融企业信用债5月累计发行5131.50亿元人民币，总偿还量5296.94亿元，净融资规模为-165.44亿元人民币，企业在债市的融资步伐大幅放缓。5月违约事件集中，短融品种发生实质性违约案例较多，4月超千亿元信用债取消或推迟发行，投资者购买债券热情明显下降，债市骤然遇冷。尽管企业发债速度放缓，但是偿债压力仍然巨大。 1.2广义基金新增托管规模回升，支撑债市稳定 5月广义基金强力入市，新增托管规模达到5273.5亿，托管规模领先其他各类机构，二级市场净买入2087.94亿，成为支撑5月债券二级市场的最大支撑。分券种看，广义基金增持了几乎全部主要券种（图表2），其最主要的增持对象却是同业存单和政策性金融债，分别增持2526.13亿和1775.8亿。其次是企业债和中期票据，二者新增规模总量分别达到442.1亿和413.5亿。 广义基金大幅增持同业存单、政策性银行债，一方面是配置需求较高；另一方面兼顾收益、流动性管理，及安全。 二、基本面支撑债市 2.1 CPI回落或刺激长债大幅走升 5月CPI同比上涨2.0%，涨幅比上月回落0.3%，环比下降0.5%。新涨价因素较上月下降0.47%，寒潮气候的影响因素消除，鲜菜价格回归正常，较大地影响当月CPI同比走低。从未来走势看，CPI虽有上行可能，但幅度有限。CPI回落印证宏观经济疲态，并进一步推升货币政策宽松预期。 检验显示，期限利差与CPI呈显著负相关。CPI回落或将引燃债市做多热情，刺激长债大幅走升。 策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 图表3期限利差与CPI线性拟合图 资料来源：wind 财富证券 工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.5%，同比下降2.8%，同比降幅较上月收窄0.6%，同比连续5个月收窄，一方面反映房地产市场升温、基础设施投资增大，对相关能源、原材料的市场需求增加；另一方面与货币政策持续宽松有关。但是，PPI环比较上月下降0.2%，显示5月份工业企业运营状况并不乐观。 2.2出口疲软，进口改善的持续性有待观察 6月8日，海关总署公布了外贸数据：5月份，我国进出口总值3121.48亿美元，同比下跌2.6%。其中，出口1810.64亿美元，同比下跌4.1%；进口1310.84亿美元，同比下跌0.4%；贸易顺差499.80亿美元。 5 月份我国进出口总额同比下跌2.6%，跌幅较上月收窄3.3 %。其中，出口额同比下降4.1%，较上月跌幅扩大2.3%，外需乏力致使出口疲软状态延续；进口额同比下降0.4%，较上月降幅缩窄10.5 %，进口额降幅大幅收窄，进口改善明显。然而，进口改善与5月人民币贬值不无关系，并且，进口改善并不意味着国内需求的增加，PMI 新订单指数回落，显示下游需求力度不足，因此，进口改善的持续性有待观察。 鉴于进口增长维持疲软，出口改善的持续性有待进一步观察，PMI新订单指数回落，PPI环比较上月下降。因此，经济基本面有利于债市的改善， 策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 投资评级 评级说明 推荐 股票价格超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格超越大盘幅度为5%－10% 中性 股票价格相对大盘变动幅度为-5%－5% 回避 股票价格相对大盘下跌5%以上； 免责声明 本报告仅供财富证券有限责任公司内部客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完