1 3月CPI同比增长率为1.4%，环比增长率为-0.5%，存在低通胀压力。对于较低的CPI同比增长率我们的理解有以下三个方面：首先，受2014年以来低通胀的影响2015年CPI的翘尾因素相对于往年较低；其次，受整体经济低迷的影响导致有效需求不足，我们认为一方 北京大学经济研究所 要点 ● 三季度经济运行总体平稳，但供需两方制约因素仍将持续施压 ● 固定资产投资延续系统性下滑态势，基建投资拉升作用弱化 ● 受价格因素推动，消费同比增长平稳，但有效需求不足 ● 全球经济复苏低于预期，外贸维持萎缩态势 ● 工业生产稳中略升，内生动力增加，但制约因素仍待消解 ● CPI、PPI呈现持续提升趋势，通胀预期增强 ● 信贷大幅回升，货币供应量增速低于预期 ● 人民币不具恶性贬值基础，但国内金融体系风险加大 ● 结构性减税过渡期后，财政收支压力加大 ● 四季度调控需兼顾“稳增长”和“控风险” 三季度经济增长平稳，四季度调控风险加大 数据点评 2016年10月26日 北京大学经济研究所 宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟 课题负责人：苏剑 课题组成员： 胡慧敏 蔡含篇 李 波 邢曙光 联系人： 蔡含篇 联系方式： 010-62767607 Jingjiyanjiusuo@pku.edu.cn 扫二维码或发邮件订阅 第一时间阅读本所报告 2 数据点评●2016年9月 北京大学经济研究所 三季度经济运行形势判断：总体平稳 2016年三季度，GDP同比均增长6.7%，经济平稳运行，数据指标显示经济下行压力稍有缓解，一方面，需求结构改善，最终消费支出对经济增长的贡献率不断提高，另一方面，工业生产内生动力增强。经济运行总体平稳经济下行压力得到一定程度的缓解。 从三大产业来看，一二三产业分别拉动GDP累计同比增速0.3、3.5、3.9个百分点，对GDP累计同比增速的贡献率分别为4.1%、37.5%、59.2%，与第二季度相比，第二产业贡献率持平，而第一、三产业贡献率变化显著，分别上涨1.0个百分点和下降1.0个百分点。从三季度的经济运行来看，工业增加值同比增长率止跌支撑了本季度GDP同比增速。本季度金融市场状况弱于去年同期，制约了金融服务业增加值的增长，由于第三产业的GDP贡献比重逐渐增加，金融服务业增加值增速的受阻在一定程度上制约了了本季度的GDP同比增速。 但供需两个方面的制约因素仍将持续施压。三季度，基建投资拉升作用发挥不稳，固定资产投资累计同比增速继续下滑，较二季度下降0.8个百分点；受价格因素上涨的推动作用，社会消费品零售总额名义同比增速平稳，但真实同比增速大幅下滑0.6个百分点，显示有效需求不足；由于发达经济体经济复苏不及预期，外部需求持续疲弱，外贸维持萎缩态势。工业生产内生动力增加，总体稳中略升，但石油相关工业品价格增速明显上涨，固定资产投资增速系统性下滑仍将制约工业增值同比进一步持续回升。尤其是价格指数呈上升趋势，成本上升推动通胀预期，可能进一步加剧供需压力，存在滞胀风险。 三季度经济运行回顾：趋势和制约因素 固定资产投资延续系统性下滑态势，基建投资拉升作用弱化。2016年固定资产投资增速高开低走，显示出明显的下滑趋势，一、二、三季度累计同比增速分别为10.7%、9.0%、8.2%。虽然7、8、9三个月份的固定资产投资累计同比有回升趋势，但三季度固定资产累计同比增速较2015年同期下降2.1个百分点。从三大投资领域来看，房地产开发、制造业投资延续了二季度累计同比增速持续下滑的局面。基础设施建设投资在上半年表现为拉升因素，但三季度以来，基建投资拉升作用弱化。财政支出力度受到结构性减税的减收压力，基建投资发力不稳，特别是在7月份和9月份表现为显著的压低因素。 受价格因素推动，消费同比增长平稳，但有效需求不足。1-9月份，社会消费品零售总额同比增长10.4%，较上半年提升0.1个百分点。初步核算数据显示，最终消费支出对经济增长的贡献率达71.0%，较去年同期和去年全年分别提升13.3和11.1个百分点。月度数据 3 数据点评●2016年9月 北京大学经济研究所 显示，价格因素是推动消费持续增长的主要因素，7、8、9月份社会消费品零售总额名义同比增速为分别为10.2%、10.6%、10.7%，扣除价格因素后，真实同比增速分别为9.8%、10.2%、9.6%，有效需求并未呈现上升趋势。制约消费持续上涨的因素还来自于居民收入增速的下滑，三季度，全国居民收入同比增长7.6%，较第二季度回落0.9个百分点，下降幅度较大。 全球经济复苏低于预期，外贸维持萎缩态势。一方面，外需低迷继续施压出口。IMF在2016年10月发布其更新版的《全球经济展望》报告，维持了全球经济增长疲弱的预测，警告全球经济将更加迟滞，并下调了发达经济增长预期，将2016全年经济增速较7月份的预估下调0.2个百分点至1.6%。另一方面，进口形势仍处于系统性下滑轨道。虽然大宗商品价格反弹缓解了进口额同比负增长的压力，但国内工业去产能背景下，有效内需疲弱，进口数量可能维持同比负增长，短期内难以实现显著回升。 工业生产稳中略升，内生动力增加，但制约因素仍待消解。前三季度，规模以上工业增加值真实同比增速为6.0%，与上半年持平，稳中略升。9月当月同比增速为6.1%，比上年同期回升0.4个百分点。在供给侧改革持续发力的情况下，减税降费使得企业生产成本下降。同时，工业企业利润同比增长率显著回，1-8月工业企业利润累计增长率为8.4%，增速比前7个月加快1.5个百分点，企业盈利空间提升，生产经营预期改善，工业生产内生动力逐渐增加。另外，PPI结束持续54个月的同比负增长，工业通缩格局明显缓解，在一定程度上带动企业销售收入的增长。但制约工业生产持续回升的因素仍旧未能解除，其一，PPI指数由负转正的原因之一是受去产能影响，煤炭等上游工业品价格上涨，进而带动相关工业品价格上升；其二，近期石油相关工业品价格的明显上涨也反映出前期石油供给的良性冲击消失；其三，固定资产投资同比增速系统性下滑仍旧对工业生产施加负面影响。 CPI、PPI呈现持续提升趋势，通胀预期增强。9 月份CPI、PPI同比增速分别为1.9%、0.1%，较8月份分别上涨0.6、0.9个百分点。受国际原油价格反弹影响和PPI的传导作用，居民消费价格全面上涨。其中，服务类价格增速较8月份提升0.3个百分点，表明消费类消费增长，需求结构向服务倾斜。但PPI高于市场预期反弹的原因之一是，受去产能影响，煤炭等上游工业品价格上涨带动了相关工业品价格的提升。另外，石油相关工业品价格也存在明显上涨趋势，后期良性石油供给冲击消失，油价或成为推动PPI增速持续快速反弹的主要因素。由于实体经济有效需求仍然不足，成本上升可能加剧供需压力，存在滞胀风险。 信贷大幅回升，货币供应量增速低于预期。9月新增人民币贷款1.22万亿元，环比多 4 数据点评●2016年9月 北京大学经济研究所 增 2713亿元，同比多增1700亿元。企业贷款大幅回升，但居民贷款依然强劲。由于地方债置换减少，企业贷款大幅增加6217亿元。受前期商品房热销影响，居民贷款增加6375亿元，依然强劲。三季度新增人民贷款2.6万亿元，其中67%为居民贷款，28%为企业贷款。9月末M2余额同比增速为11.5%，较上月末增加0.1个百分点，较二季度末减少0.3个百分点。9月末M1同比增长24.7%，M1、M2同比增速剪刀差连续两个月收窄。影响M1、M2同比增速剪刀差的因素有地方债发行、中国式“流动性陷阱”及房地产销售等。鉴于9月地方债发行大幅减少，尚不能说明流动性脱虚入实。 宏观调控政策审视：老办法短期化解供需矛盾，调控风险加大 三季度房地产业对GDP的拉动是8.8%，房地产投资和基建投资也交替发力抵消了部分固定资产投资下滑的压力。工业生产、外贸及消费方面，受价格因素的传导作用，也有不同程度的支撑。但房地产投资加剧了经济结构的失衡，而房地产去库存区域分化加剧，并且使得地产泡沫不断积累。工业方面，三季度去产能、去库存集中发力，虽然供需矛盾缓解的同时，对价格因素影响明显，经济运行风险加剧。后期持续去产能去库存的压力仍然较大，随着房地产调控政策收紧，房地产和制造业投资将面临不确定性，加剧工业生产压力。 人民币贬值虽不具备恶性基础，但国内金融体系风险加大。美国加息仍有可能，意大利退欧公投也可能使美元走向，同时国内房地产调控收紧，促使居民海外资产配置对外币的需求，加之，中国经济增速大幅高于世界水平，FDI持续注入、贸易顺差维持在400亿美元左右、外汇储备实力雄厚，人民币不存在恶性贬值基础。 国内正在经济结构调整和缩小地产泡沫的情况下，内部金融风险应加大管控。当前存在中国式“流动性陷阱”。2016年M1-M2增速剪刀差一直维持高位。在产能过剩情况下，缺乏好的投资机会，企业将长期存款转为短期存款，伺机进入资本市场。积极货币政策只会使流动性“脱实入虚”，导致资产价格泡沫。另外，当前工业走出通缩的拉升因素是政府推进产能去化，可持续性并不稳固，后续需要解决民间资本接替发力的问题，信贷方面仍显示流动性未脱虚入实，应切实解决企业融资方面的困难与障碍。 结构性减税过渡期后，财政收支压力加大。财政收入增速减缓的情况下，结构性减税全面铺开，营改增对地方财政收入增速影响明显，后期将对地方政府支出受到很大限制，影响财政政策发挥作用。虽然由于房地产市场受前期去库存政策的刺激，地方财政收入得到房地产相关税收收入的弥补，加之，营改增全面改革前后税收集中清缴也集中在二季度各月促使 5 数据点评●2016年9月 北京大学经济研究所 收入增速显著回弹，但随着改革导入期的过渡以及房地产调控政策的转向收紧，地方财政收入面临营改增带来的收入份额减少、房地产销售回落导致的相关税收减少，地方财政收入增速放缓的压力将显著增大。2016年1-9月公共财政收入增速为5.9%，低于去年同期1.7个百分点，中央和地方政府财政收入累计同比增速分别下降1.5和1.8个百分点。2016年1-9月份财政支出累计同比增速为12.5%，较1-8月份降低0.2个百分点。财政支出对基建投资支撑力不足，制约了财政政策传导机制。 为了稳定增长，基建投资仍是本年度的关键，财政政策将更加积极。三季度以来，基建项目储备集中审批，PPP项目也有较大进展，四季度基建投资可能更多依赖财政赤字进一步扩大和PPP项目发力带动。 四季度经济形势展望 展望四季度，经济运行总体上保持平稳，成本上升推动通胀预期增强。有效需求收缩态势仍将持续。消费发挥支柱作用，仍将保持稳定增长，财政政策可能更加积极，拉升固定资产投资同比增速回升，但外贸仍将持续萎缩态势。但经济运行是否平稳存在两个不确定性：一是房地产价格非理性上涨导致经济金融系统性风险上升；二是M1和M2增速剪刀差带来的经济低迷和流动性陷阱风险。 政策层面将以“稳增长”和“控风险”为主基调。财政政策或将更加积极，财政赤字将大概率突破3.5%，使得基建投资得到支撑，进而缓解固定资产投资同比增速下滑。货币政策仍将维持中性，货币信贷平稳增长。 我们对四季度宏观经济形势基本预判是：GDP同比增长将保持在6.7%左右；CPI将进入“2”时代，同比增速约为2.4%，PPI同比增速转正后将延续增长趋势，约为1.7%；预计工业增加值、社会消费品零售总额、出口额和进口额同比增速分别为6.2%、12%、-3.0%和-4.5%，固定资产投资累计同比将提升至约8.7%；M2同比增速稳步上升，达到12.5%左右，银行体系内充裕的可贷资金支持信贷增速平稳，新增人民币贷款约为2万亿元。 6 数据点评●2016年9月 北京大学经济研究