固收点评：三季度经济平稳，四季度债牛可期

固收点评 20161019 证券研究报告·固收点评 三季度经济平稳，四季度债牛可期 事件  国家统计局公布三季度主要经济指标，三季度GDP同比增长6.7%，与二季度持平；1-9月全国规模以上工业增加值同比增长6%，前值6%；1-9月全国固定资产投资同比增长8.2%，前值8.1%；1-9月社会消费品零售总额同比增长10.7%，前值10.6%； 9月份，以人民币计价，我国进出口总额为21679.2亿，同比-2.4％。 观点  三季度以来，在适度扩大总需求和供给侧结构性改革政策措施的综合作用下，经济运行总体保持稳定，主要经济指标有所改善。具体来看，工业生产企稳态势明显，盈利有所改善；固定资产投资方面，民间投资回暖，地产调控效应预计四季度显现；居民消费整体增速稳定，消费升级趋势凸显；外贸方面，贸易顺差大幅下滑，四季度贸易仍承压。地产主动调控后，预计17年全年经济仍存下行压力，经济有远虑无近忧的格局更加凸显。在经济下行压力+银行表内资产荒的逻辑下，我们仍然看好四季度债牛格局。 2016年10月19日 首席证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 孔翔鹤 kong_xianghe@163.com 021-60199763 相关研究 1． PPP的未来，我们应关注些什么：空间、投向与风险 20161014 2． 房产限购之后，资金进入股市还是销声匿迹？ 20161011 3． 未来十年资产该如何配置？ 20160821 4． 宽财政的尺度与流向：下半年赤字率上行，热点扶持智慧城市、新能源、医药 20160818 5． 坚定看多利率债3.0：英国降息开启全球新一轮放水，利好债券和黄金 20160805 6． 有没有国家可以温和去杠杆？20160621 7． 坚定看多利率债：去杠杆时代的到来，超低利率时代的开始20160619 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 20161019 1. GDP：三季度经济企稳，增速与上半年持平 1.1 经济运行总体保持稳定，主要经济指标有所改善 三季度GDP同比增长6.7%，与上半年持平，符合年初李克强总理在政府工作报告中提出6.5%-7%经济增长预期目标。进入三季度，中国经济运行总体比较稳定。外部需求回暖、人民币汇率贬值以及去年的低基数，使得出口下降压力得到一定缓解。同时，在稳增长政策累积效应、房地产市场升温、能源原材料行业改善等因素的影响下，投资、消费、工业生产和发电量等主要经济指标出现企稳迹象，民间投资也改变了逐月下滑趋势；PMI、出口先导指数等先行指标也表明近期经济将继续回稳。三季度GDP环比增长1.8%，继续保持良好势头。 1.2 三次产业增速稳定，产业结构继续优化 分产业看增速保持稳定，1-9月第一产业增加值40666亿元，同比增长3.5%，第二产业增加值209415亿元，增长6.1%；第三产业增加值279890亿元，增长7.6%。产业结构进一步优化，1-9月第三产业增加值占国民生产总值的比重为52.8%，比去年同期提高了1.6个百分点，高于第二产业13.3个百分点。 图表 1 ：三季度经济运行平稳 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 20161019 2. 工业增加值：企稳态势明显，盈利改善 2.1 三季度工业增加值增速稳定，企业利润有所好转 1-9月全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，增速与上半年持平，其中，9月份全国规模以上工业增加值增长6.1%，较8月份回落0.2个百分点。随着工业品价格降幅的逐步收窄，9月份PPI同比上升至0.1%，结束了连续54个月同比下降态势，实现由负转正，带动工业企业利润有所好转，1-8月份规模以上工业企业利润同比增长8.4%（去年同期为-1.9%）。 2.2 供给侧改革效应下工业结构继续优化 41个大类行业中，9月份有34个行业保持同比增长。分三大门类看，1-9月，采矿业增加值同比下降0.4%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%。工业结构继续优化。前三季度，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长10.6%和9.1%，增速分别比规模以上工业快4.6和3.1个百分点，占规模以上工业增加值比重分别为12.2%和32.6%，比上年同期提高0.6和1.2个百分点。自从去年中央经济工作会议提出“三去一降一补”以来，今年加大了推进的力度，供给侧改革取得了一定效果。 图表2：工业生产企稳态势明显 图表3：供给侧改革效应下工业结构继续优化 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 20161019 3．固定资产投资：民间投资回暖，地产调控效应显现 3.1 国有企业投资持续高位 民间投资增速回升 1-9月份国有控股企业固定资产投资总额 151617 亿元，占固定资产投资总额的 35.5% ，同比增速 21.1 % ，继续维持高位，国有企业投资仍是稳增长主力军。1-9月份民间投资总额 261934 亿元，占固定资产投资总额的 64.5 %，同比增速2.5 %，较前值上升0.4 个百分点。分产业来看，第三产业中民间固定资产投资累积同比增速1.2%，比前上升 0.2个百分点，第三产业中民间固定资产投资同比增速 2.5 %，比前值上升 0.4个百分点。去产能成效显现，政策鼓励下，民间固定资产投资持续回暖，后续走势值得关注。 3.2房地产投资延续小反弹 政策调控加大下行概率 1-9月份房地产业固定资产投资总量 74598 亿元，同比增长 5.8 %，比前值上升 0.4 个百分点，延续上个月的小幅反弹趋势。分细项来看，企业新开工面积累计同比增长 6.8 %，较前值回落 5.4个百分点，企业购置土地面积累计同比下降 6.1%，降幅收窄2.4 个百分点。但考虑到十一期间各大城市密集出台房地产限购限贷政策，地产销售火热程度将有所降温，我们预计房地产投资累计同比增速在四季度将大概率下行。 图表4：固定资产投资总量 图表5：国有控股和民间投资累计同比增速 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 20161019 3.3基建投资仍居高位 托底经济任重道远 1-9月, 基础设施建设投资总额 83245 亿元，同比增速达到 19.4 %，比前值相比下降0.3个百分点，9月当月基建投资同比增速为 17.8 %，相比于8月份的 20.3%回落了 1.5个百分点。去产能大背景下制造业遭遇寒冬，基建投资前三季度担起托底经济增长大任。尽管受年末财政预算空间制约，四季度预算内的支出节奏可能会有所放缓，但我们预计基建投资并不会因此大幅下降。一方面房地产限购的密集出台抑制地产投资热度，基建投资托底经济的任务将进一步加重，另一方面，政府通过鼓励银行贷款和PPP等方式发力基建。因此，预计四季度基建投资仍将继续保持较高位。 3.4“去产能”下制造业承压明显 四季度预计仍将下行 1-9月制造业产业固定资产投资总量135250 亿元，同比增长 3.1 %，比前值上升 0.3个百分点，就单月来看，8月份制造业当月同比增速为 5.13 %。过剩产能压力使得年初至今制造业投资累计同比增速自年初持续下降，近几个月下降速度已经有放缓趋势，结合近期制造业PMI数据回暖之态，我们认为第四季度制造业投资增速有下行趋势，但幅度不会太大，总体维持低位徘徊。 图表6：固定资产投资总量 图表7：居民中长期贷款仍是主力，企业信贷小幅回升 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 20161019 4．居民消费：整体增速稳定，消费升级趋势明显 4.1 消费保持两位数增长，同比增速与上半年持平 1-9月社会零售品销售总额累计同比增长10.4%，比上半年微升0.1个百分点；商品零售和餐饮收入累计同比增长分别为10.3%和11%，增速稳定。去年以来，在工业生产和进出口低迷的经济新常态下，消费增速在三驾马车中始终保持绝对稳定，对GDP的拉动占比也最高。1-9月全国网上零售额为34561亿元，累计同比增长26.1%，增速略有回落，但延续了高速增长态势。 4.2 各类消费品增速进一步分化，消费升级趋势凸显 今年以来，消费升级导致必需品消费整体走弱，但是部分升级类商品需求较为强劲。1-9月，粮油食品、饮料类消费累计同比增速分别为11.7%和11%，相比去年同期下降2.5和4.4个百分点，服装类累计同比增速降低3个百分点；另一方面，通讯和居住类商品保持较快增长，通讯器材增长12.7%，家具增长13.9%，建筑及装潢材料增长15.4%。随着成品油价格降幅不断收窄，限额以上单位石油及制品类增速明显回升，1-9月累计同比增速-0.5%，相比于去年同期回升6.4个百分点。 5. 进出口: 贸易顺差大幅下滑，四季度贸易仍承压 5.1 高基数效应叠加外需疲软，拖累出口增速 图表８：消费保持两位数增长，同比增速与上半年持平 图表９： 各类消费品增速分化，消费升级趋势凸显 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 20161019 以美元计，9月出口额同比减少10%，环比少增7个百分点，主因去年同期高基数，15年9月出口额环比增长4个百分点，基数效应拖累出口改善。分贸易伙伴来看，主要贸易伙伴国出口下滑，外需疲软。1-9月中国对美国出口累计同比-7.8%，对日本出口累计同比-5.5%，较前值滑落0.3个百分点，对欧盟出口累计同比-4.3%，环比减少0.7个百分点，对东盟出口累计同比-7.8%，环比减少0.7个百分点。IMF最新发布的10月期《全球经济展望》中下调对2016年全球经济增速的预期，并警告经济更加迟滞将会增强反对贸易与移民的民粹主义思潮，进而遏制经济活动、生产力和创新，其中将对美国的经济增长预测从今年4月的2.4%下调至1.6%，对英国的经济增长预测从今年4月的1.9%下调至1.8%，全球高债务将阻碍全球经济复苏，预计四季度外需依然偏弱，出口增速难有大幅改善。 图表10：进出口超预期，贸易顺差收窄 图表11: 外需仍弱 资料来源：choice，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表12：对各贸易伙伴国出口金额同比 图表13：出口经济先行指标 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 20161019 5.2内需改善后劲不足，进口量增速下滑 大宗商品进口量增速明显缩窄：铁矿石进口量同比增速从18.3%大幅下滑至8.0%，原油进口梁同比增速从23.5%下滑至18.35%。进口量的增速下滑，表明内需改善乏力。9月大宗商品价格维持上涨，环比涨幅接近5%，其中能源类大宗商品价格指数上涨幅度最高，达到12%。原油进口3306万吨，同比18.28%，进口金额同比2.24%,近两年来首次转正。钢材进口量同比增速接近12%，进口金额同比增速4%。主要商品进口量同比上涨9.8%，进口金额同比上涨4.6%。 6．固收策略：经济无近忧有远虑，债牛格局可期 地产主动调控后，17年全年