2019年三季度信用债市场回顾与四季度展望：融资回暖，债牛延续，违约率边际下降可期

2019年07月01日—09月30日 信用债市场 www.ccxi.com.cn 作者 中诚信研究院 评级与债券部 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 翟 帅 010-6642-8877-266 shzhai@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2019年10月18日 中诚信国际 债券市场研究 融资回暖，债牛延续，违约率边际下降可期 ——2019年三季度信用债市场回顾与四季度展望 主要观点  市场环境：在经济下行压力持续加大背景下，央行继续保持对货币市场的资金净投放。与此同时，本季度央行宣布改革完善贷款市场报价利率形成机制，提高贷款定价的市场化水平，进一步疏通利率传导机制。在央行致力于保持流动性平稳的政策基调下，三季度资金价格窄幅波动，但由于整体资金投放量低于二季度，利率中枢略高于上半年。  信用风险：负面评级行动及占比进一步提升，评级调整原因显示企业间及企业与金融机构间的风险传导增强，与此同时违约风险仍保持较高水平，不过新增违约主体减少及月度滚动违约率回落表明违约扩大趋势有一定遏制。违约债券的处置正朝向更加市场化的方向发展，违约主体与债券持有人进入实质博弈阶段，未来应进一步完善违约债券后续处置机制，加快违约处置，推动市场平稳出清。  市场表现：三季度在发行市场整体回暖背景下，低资质及民营企业融资仍较困难，但流动性稳定环境下，高等级及信用资质良好的民企发债成本回落。从二级市场来看，信用债成交量同比、环比均有所增加，不过信用债成交量占比继续下降。从债券收益率来看，9月末各期限、等级信用债收益率均较6月末有所回落，以3年期中期票据为例，AAA、AA+及AA等级收益率分别降至3.47%、3.65%和3.98%，回落幅度分别为21bp、20bp和15bp。不同期限信用利差走势呈U形分化，1年期及15年期信用利差保持不变，中间期间利差有所收窄。  展望：  预计四季度经济表现会略好于三季度，但由于国内经济仍面临内外部风险的挑战，经济改善能否稳固还有待观察。在稳增长与结构性通胀双重制约下，货币政策难以大收大放。  四季度信用债发行量仍将保持高位，预计四季度信用债发行规模约为2.9万亿元，发债成本则维持低位波动。  四季度债券收益率或延续下行，但下行空间可能有限，预计1年期AAA级信用债收益率将再度降至3.10%以下。  信用风险方面，从发债主体的财报数据来看，多数发行人短期偿债能力弱化显示债券市场整体偿债压力仍较高。相对宽松的融资环境或有利于缓解部分主体的偿债压力，但仍不排除个别财务恶化较为严重的企业暴露风险。其中信用资质相对较差的民营企业仍是需要关注的重点。预计2019年全年债券违约规模将在1100亿元左右，但新增违约将继续减少，违约率边际下降可期。 债券市场研究 2019年信用债市场三季报 2 一、 市场环境：宏观经济持续走弱、结构性通胀压力显现，货币政策延续稳健基调 2019年前三季度，我国GDP同比增速为6.2%。其中，一季度GDP增速为6.4%，与去年四季度持平，但二季度以来，经济走弱压力显现，二季度GDP增速为6.2%，较一季度有所放缓，三季度GDP继续降低至6.0%。具体来看，先行指标方面，官方制造业PMI仅在3月、4月保持在荣枯线以上，5月起重回收缩区间，三季度持续在荣枯线以下。从供给端来看，工业生产增长同比增速继续放缓，1-9月工业增加值累计同比增长5.6%，累计增速较上半年回落0.4个百分点；从需求端来看，三季度投资与消费需求持续疲弱，出口增速也出现回落。从物价指数来看，PPI与CPI分化加剧，高基数效应下PPI维持负区间运行，而CPI在三季度由于猪肉供需失衡持续较高位运行，存在一定结构性通胀风险。 在经济下行压力持续加大的宏观环境下，三季度央行继续保持流动性松紧适度，以支持实体经济融资。从具体操作来看，本季度央行在公开市场操作由二季度的净投放转向净回笼，但央行在9月实施了年内第三次降准，全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)，综合考虑本次降准释放的约8000亿元流动性，2019年三季度货币市场上的资金方向仍表现为净投放，但总体投放量较二季度有所回落。此外，央行于8月17日宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，改革后央行不再宣布贷款基准利率，LPR成为银行贷款定价的基准利率。新LPR由MLF利率加点形成，加点幅度则取决于各报价行自身资金成本、市场供求、风险溢价等。改革后在央行未调整MLF利率的情况下，8月1年期LPR和5年期LPR分别为4.25%和4.85%，较1年期及5年期贷款基准利率下行10bp和5bp，9月1年期LPR进一步回落至4.20%，而5年期LPR则保持4.85%不变。在结构性通胀隐忧下，预计年内央行下调MLF操作利率的可能性较低，但考虑到银行间市场交易商协会定价估值显示1年期超AAA与AAA等级债券发行利率分别为3.60%和3.75%，与作为银行最优客户贷款利率的LPR仍有约60-75bp的差距，不排除后续报价银行继续压缩加点，推动1年期LPR下行。5年期LPR为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，在“房住不炒”的政策基调下，预计后续仍难下行。 从货币市场利率来看，2019年7月初，资金面在前期投放的流动性和财政支出等支撑下相对宽松，资金价格出现下行，后因央行连续暂停公开市场操作，资金价格持续上升；8月资金价格窄幅波动，直至月末由于央行连续回笼资金叠加月末因素，资金价格出现明显上行；9月上旬资金价格较为平稳，中旬由于降准资金落地，资金价格开始出现下行，但月末由于税期高峰、季末金融监管考核及节前因素干扰，资金价格出现一定回升。总体来看，2019年第三季度资金价格波动幅度进一步收窄，整体利率中枢略高于上半年，截至2019年9月末，月内各期限资金价格较二季度末普遍末普遍上行，但较2018年末仍普遍下行。 债券市场研究 2019年信用债市场三季报 3 图1：2019年三季度质押式回购利率中枢较上半年略有提升 数据来源：中诚信国际整理 三季度在经济下行压力持续加大背景下，央行继续保持对货币市场的资金净投放，以支持实体经济融资。与此同时，本季度央行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，提高贷款定价的市场化水平，进一步疏通利率传导机制。在央行致力于保持流动性平稳的政策基调下，三季度资金价格窄幅波动，但在货币投放量整体低于二季度的情况下，资金价格中枢略高于上半年。截至2019年9月末，月内各期限资金价格较二季度末普遍上行，但较2018年末仍总体下行。当前CPI与PPI走势持续分化，结构性通胀风险提升，对货币政策进一步放宽形成制约，预计年内央行下调MLF操作利率可能性不大，但报价行可能压缩加点推动LPR继续下行。 二、 信用风险：风险传导效应增强，违约边际放缓，处置市场化程度提升 1. 评级调整：负面增多，正面减少，发债主体间风险传染效应增强 前三季度共发生主体评级下调121次，占总调整次数的比例为37.69%，较2018年同期进一步提升7.36个百分点，债项下调222次，占总调整次数的43.5%，较2018年同期上升。从展望变动来看，前三季度共有88次评级行动仅涉及展望变动，其中72次为展望下调行动，占展望调整比例超过80%。遭遇负面评级行动的主体已有26家发生违约。除违约主体外，另有91家主体级别或展望被下调。从这些负面评级行动的原因来看，随着宏观经济走弱，企业盈利能力持续放缓，部分企业甚至出现了较大幅度的亏损，这是今年前三季度负面评级行动的主要原因。遭遇负面评级行动的主体大多还存在严重的公司治理与管理缺陷，表现为信息披露不合规、财务报告被出具非标准化意见等，个别企业还因此受到监管问询或处罚，导致其外部融资渠道进一步受到限制。除此之外，应收账款回款风险增加、股东或关联方遭遇信用危机等也是评级下调的诱因，显示企业间信用风险传导效应进一步凸显。与此同时，企业信用风险向金融机构领域蔓延迹象更加明显，前三季度有12家农商行、1家租赁公司因不良贷款率快速上0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00002018-12-282019-01-072019-01-142019-01-212019-01-282019-02-022019-02-142019-02-212019-02-282019-03-072019-03-142019-03-212019-03-282019-04-042019-04-122019-04-192019-04-262019-05-062019-05-132019-05-202019-05-272019-06-032019-06-112019-06-182019-06-252019-07-022019-07-092019-07-162019-07-232019-07-302019-08-062019-08-132019-08-202019-08-272019-09-032019-09-102019-09-182019-09-25R001R007R014R021R1m 债券市场研究 2019年信用债市场三季报 4 升而导致级别或展望下调。 从正面评级行动来看，前三季度主体评级上调200次，较去年同期大幅回落94次，另有4家主体最新展望为正面，正面评级行动共涉及183家主体。在“基建托底”政策背景下，前三季度正面评级调整行动主要集中在基础设施建设主体及建筑、建材、交通、钢铁、房地产、电力等与基建领域密切相关的行业。 图2：负面评级行动次数仍维持高位 图3：主体及债项下调占比较去年同期增加 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 2. 违约风险：新增违约减少，破产重整与债务重组增多，处置市场化程度提高 2019年以来由于宏观经济仍存在较大下行压力，企业盈利增速持续放缓，债券市场整体信用风险维持在较高水平。前三季度，债券市场累计有131只债券发生违约，超过去年全年违约债券只数（126只）；违约总规模达到896