1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 半年报点评：“渔业+光伏”双轮驱动，全年业绩高增长可期 ■事件：8月21日公司发布了17年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入111.02亿元，同比增长 24.60%； 实现归属于上市公司股东的净利润 7.92 亿元，同比增长 57.83%，其中，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润 7.68亿元，同比增长 243.97%。基本每股收益0.2039元／股，同比下降16.23%，扣除非经常性损益后的基本每股收益0.1979元／股，同比提升80.07%。 ■我们的分析和判断： 1、17-18年水产饲料进入上行周期，公司优化饲料产品结构，17年盈利弹性有望超预期。上半年公司饲料业务实现营业收入 61.98亿元，同比增长 12.90%，毛利率 14.49%，同比增长1.87个百分点。在17年水产价格持续走高的背景下，水产养殖面积将有所提升，养殖密度的提升和养殖户为抓住价格行情，加大高端饲料投喂量，公司水产饲料业务将直接受益，预计下半年公司水产饲料销量快速增长，带动业绩新增量，全年饲料业务贡献高盈利。 2、多晶硅成本优势显著，产能扩张巩固龙头地位。上半年，公司全资子公司永祥股份多晶硅销量0.81万吨，同比增长40.04%，产能利用率超过110%，毛利率高达45.15%，同比提高0.85个百分点。上半年随着技改项目的竣工，多晶硅产能达到2万吨，单吨生产成本降至5.7万元/吨，远低于行业7万元/吨的平均生产成本，公司多晶硅生产成本优势显著，主要原因在于：1）公司通过技改可将副产物四氯化硅转化成原材料三氯氢硅，可大幅降低原材料成本；2）公司在提升多晶硅还原效率方面取得了突破，综合电耗降至65度/千克，远低于行业80度/千克的平均水平。当前，我国多晶硅进口替代空间大，根据光伏行业协会数据，上半年我国多晶硅产量约11.5万吨，进口量达7.28万吨。面对国产多晶硅供不应求的局面，公司积极扩产，永祥二期 2.5 万吨高纯晶硅及配套新能源项目已动工开建，预计将于2018年下半年正式投产，预计届时生产成本还有20%的下降空间。另外，考虑到7/8月份，陆续有多晶硅厂家开始检修，导致硅料供需偏紧，近期价格也出现明显涨幅，公司作为最具成本优势的硅料企业之一，预计将大幅受益多晶硅的上涨。 3、晶硅电池产能利用率和毛利率远超行业平均，2GW高效单晶投产在即。上半年，合肥太阳能电池产销量均超过1.8GW，同比增长超过80%；目前，合肥太阳能分别在合肥、成都具备2.4GW多晶电池及1GW单晶电池的产能规模，产能利用率超过100%，并且保持满产满销的快Tabl e_Title 2017年08月22日 通威股份（600438.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 8.5元 股价（2017-08-21） 7.06元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 27,409.55 流通市值（百万元） 16,126.05 总股本（百万股） 3,882.37 流通股本（百万股） 2,284.14 12个月价格区间 5.25/7.54元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 14.99 17.2 6.33 绝对收益 16.5 23.55 12.08 李佳丰 分析师 SAC执业证书编号：S1450516040001 lijf3@essence.com.cn 021-35082017 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 吴用 报告联系人 wuyong1@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 通威股份：半年报业绩预增点评：“饲料+光伏”双轮驱动17年业绩高增长/李佳丰 2017-07-03 通威股份：16年业绩快速增长，“饲料+新能源”双轮驱动高增长/李佳丰 2017-04-16 -21%-15%-9%-3%3%9%15%2016-082016-122017-04通威股份 饲料 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 速增长势头，远超行业80%的平均产能利用率，主要由于公司与全球前十大组件厂商中的晶科、天合光能、阿特斯、晶澳、乐叶和协鑫集成均建立了长期稳定的合作关系，有效保障了产能消纳。上半年，合肥太阳能通过不断提升的产品转换效率与产线自动化水平，单、多晶电池非硅加工成本已经降至0.2-0.3元/w，毛利率达17.28%，远超行业10%的平均毛利率水平。另外，公司在17年初启动了成都二期2GW高效单晶电池项目，预计将在17年9月建成投产，届时随着产能规模的进一步扩大，以及公司持续的各项降本增效措施，预计将进一步拉动太阳能电池加工成本 10%左右的降幅，盈利能力将进一步增强。 ■投资建议：我们预计，公司2017年-2019年的净利润分别为16.3/19.46/23.99亿元，对应EPS 0.42/0.50/0.62元。给予“买入-A” 评级，6个月目标价为8.5元。 ■风险提示：自然灾害风险、光伏业务发展不达预期。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 14,079.2 20,884.0 25,753.3 31,704.0 38,713.6 净利润 331.1 1,024.7 1,634.9 1,946.4 2,399.1 每股收益(元) 0.09 0.26 0.42 0.50 0.62 每股净资产(元) 0.64 3.01 3.27 3.59 3.99 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 82.8 26.7 16.8 14.1 11.4 市净率(倍) 11.0 2.3 2.2 2.0 1.8 净利润率 2.4% 4.9% 6.3% 6.1% 6.2% 净资产收益率 13.2% 8.8% 12.9% 14.0% 15.5% 股息收益率 0.5% 1.1% 2.3% 2.6% 3.1% ROIC 13.8% 36.8% 15.7% 15.7% 21.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/通威股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 14,079.2 20,884.0 25,753.3 31,704.0 38,713.6 成长性 减:营业成本 12,195.7 17,598.4 21,251.6 26,287.9 32,223.1 营业收入增长率 -8.6% 48.3% 23.3% 23.1% 22.1% 营业税费 3.5 52.1 26.5 39.9 61.8 营业利润增长率 2.1% 190.7% 79.1% 19.1% 23.5% 销售费用 731.5 749.1 1,134.0 1,393.5 1,598.3 净利润增长率 0.6% 209.5% 59.5% 19.1% 23.3% 管理费用 653.5 1,174.6 1,191.0 1,573.6 1,963.1 EBITDA增长率 2.3% 189.4% 17.7% 9.6% 16.8% 财务费用 95.4 229.9 180.4 43.9 -47.6 EBIT增长率 -1.0% 180.8% 61.9% 11.2% 19.3% 资产减值损失 20.4 33.8 31.1 28.4 31.1 NOPLAT增长率 -0.4% 191.2% 56.2% 11.2% 18.7% 加:公允价值变动收益 -4.7 1.7 10.7 -2.4 -2.0 投资资本增长率 9.3% 266.2% 11.0% -14.4% 7.6% 投资和汇兑收益 8.4 65.1 43.8 39.1 49.3 净资产增长率 7.5% 357.1% 8.8% 9.9% 11.2% 营业利润 382.8 1,112.8 1,993.2 2,373.5 2,931.1 加:营业外净收支 39.9 108.4 64.5 70.9 81.3 利润率 利润总额 422.8 1,221.2 2,057.6 2,444.4 3,012.3 毛利率 13.4% 15.7% 17.5% 17.1% 16.8% 减:所得税 81.2 197.8 393.4 467.1 587.4 营业利润率 2.7% 5.3% 7.7% 7.5% 7.6% 净利润 331.1 1,024.7 1,634.9 1,946.4 2,399.1 净利润率 2.4% 4.9% 6.3% 6.1% 6.2% EBITDA/营业收入 5.3% 10.3% 9.8% 8.8% 8.4% 资产负债表 EBIT/营业收入 3.4% 6.4% 8.4% 7.6% 7.4% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 1,061.6 3,653.0 2,060.3 3,513.4 4,365.1 固定资产周转天数 54 94 119 93 73 交易性金融资产 17.9 1.0 13.5 10.8 8.4 流动营业资本周转天数 2 1 8 4 3 应收帐款 448.8 965.5 686.4 1,384.0 1,160.3 流动资产周转天数 72 89 90 74 80 应收票据 5.8 565.7 140.8 287.7 380.9 应收帐款周转天数 12 12 12 12 12 预付帐款 62.7 201.8 84.8 257.0 189.0 存货周转天数 25 19 22 22 21 存货 841.5 1,379.9 1,750.8 2,040.0 2,447.1 总资产周转天数 157 237 275 217 194 其他流动资产 26.4 1,056.7 371.9 485.0 637.9 投资资本周转天数 75 123 165 131 103 可供出售金融资产 155.2 155.2 155.3 155.2 155.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 52.4 110.7 110.7 110.7 110.7 ROE 13.2% 8.8% 12.9% 14.0% 15.5% 投资性房地产 3.4 105.0 105.0 105.0 105.0 ROA 5.6% 4.8% 9.3% 9.7% 11.4% 固定资产 2,225.8 8,681.6 8,365.7 8,049.7 7,733.8 ROIC 13.8% 36.8% 15.7% 15.7% 21.8% 在建工程 240.8 1,596.2 1,596.2 1,596.2 1,596.2 费用率 无形资产 681.9 1,198.8 1,156.7 1,114.5 1,072.3 销售费用率 5.2% 3.6% 4.4% 4.4% 4.1% 其他非流动资产 265.4 1,727.4 1,297.8 1,287.8 1,306.4 管理费用率 4.6% 5.6% 4.6% 5.0% 5.1% 资产总额 6,089.7 21,398.7 17,895.9 20,397.2 21,268.4 财务费用率 0.7% 1.1% 0.7% 0.1% -0.1% 短期债务 1,119.3 2,668.2