半年报业绩预增点评：“饲料+光伏”双轮驱动17年业绩高增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 半年报业绩预增点评：“饲料+光伏”双轮驱动17年业绩高增长 ■事件：7月2日，公司发布17年半年报业绩预增公告：初步测算，预计17年1-6月实现归属于上市公司股东净利润7亿元—8亿元，比上年同期（法定披露数据）增长200%—246%。 由于公司将控股股东通威集团有限公司下属通威太阳能（合肥）有限公司纳入合并报表，由此对财务数据进行重述，按照重述后的数据计算，预计17年1—6月实现归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长40%—60%。 ■我们的分析和判断： 1、16年完成并购，未来业绩高增长可期 16年公司实现营业收入208.8亿元，同比增长11.24%；实现归属于上市公司股东的净利润10.2亿元，同比增长39.07%，其中，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润6.1亿元，同比增长96.90%。（16年公司实施了对永祥股份、通威新能源及合肥太阳能的并购,并购标的实现的净利润3.4亿元计入非经常性损益）。17年一季度实现营收42.1亿元，同比增长44.47,%，归属于上市公司股东的净利润2.66亿，同比增长91.59%。 2、预计17-18年水产饲料进入上行周期，公司优化饲料产品结构，17年盈利弹性有望超预期。 ①水产饲料销量跟随水产品价格，周期性明显。2008年-2012年，全国水产平均批发价持续走高，饲料销量持续增长，行业复合增速约10%；2012年-2014年，水产品价格持续低迷，养殖户大面积亏损，水产饲料行业销量基本持平。②预计17-18年水产饲料进入上行周期。17年以来水产价格持续走高，将带动水产饲料销量。a）水产养殖面积提升。2）养殖密度（单位面积养鱼数量）提升。b）养殖户为抓住价格行情，加大饲料投喂量。据我们草根调研，部分地区4月份投喂饲料量同比增长50%以上，我们预计湖北等地水产饲料17年同比将有20%以上增速。③膨化料等高端料比例将提升，提升企业盈利能力。水产品价格周期时间较短，养殖户为抓住高价行情，预计将提高膨化料等高端料用量以加速出塘，预计膨化料将加速推广，提升公司的盈利能力。 16年公司优化饲料产品结构，继续以水产饲料为核心产品和优势所在，进一步推广“365”水产科学养殖模式，大力推进布局“渔光一体”商业模式。16年公司饲料业务实现营业收入138亿元，同比增长5.13%，实现饲料销量401.4万吨，同比增长5.66%。在17年水产价格持续走高的背景下，水产养殖面积将有所提升，养殖密度的提升和养殖户为Tabl e_Title 2017年07月02日 通威股份（600438.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 7.5元 股价（2017-06-30） 5.58元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 21,663.64 流通市值（百万元） 12,745.52 总股本（百万股） 3,882.37 流通股本（百万股） 2,284.14 12个月价格区间 5.25/6.86元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.08 -8.74 -19.75 绝对收益 2.97 -9.67 -10.89 李佳丰 分析师 SAC执业证书编号：S1450516040001 lijf3@essence.com.cn 021-35082017 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 吴用 报告联系人 wuyong1@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 通威股份：16年业绩快速增长，“饲料+新能源”双轮驱动高增长/李佳丰 2017-04-16 -19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2016-072016-112017-03通威股份 饲料 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 抓住价格行情，加大高端饲料投喂量，公司水产饲料业务将直接受益，预计上半年公司水产饲料销量快速增长，带动业绩新增量，全年饲料业务贡献盈利有望超预期。 3、多晶硅成本优势显著，产能及利用率进一步提升。 16年，公司全资子公司永祥股份多晶硅产能1.5万吨，销售1.21万吨，产能利用率高达81%。上半年随着技改项目的竣工，多晶硅产能达到2万吨，生产成本预计降至5.4万元/吨，远低于行业7万元/吨的平均成本，公司多晶硅成本优势显著。17年前3个月多晶硅月均产量超过了1300吨，其中3月份产量突破了1500吨。由于上半年光伏行业面临抢装，上半年行业装机有望超过20GW，多晶硅需求旺盛。我们预计上半年公司多晶硅产量超过1万吨，产能利用率进一步提升。另外，作为多晶硅循环经济产业链的重要组成部分，PVC、烧碱、水泥及其他化工产品业务以客户需求为导向，大力拓展销售渠道，优化销售结构，通过精益管理、技术改造，盈利能力得到较大提升。 4、晶硅电池产能利用率远超行业平均，2GW高效单晶下半年投产。合肥太阳能分别在合肥、成都具备2.4GW多晶电池及1GW单晶电池的产能规模，并与全球前十大组件厂商中的晶科、天合光能、阿特斯、晶澳、乐叶和协鑫集成建立了长期稳定的合作关系。2016年，公司多晶电池产能利用率达到113%，单晶电池产能利用率达到99%，产销率超过90%，均远超全球晶硅电池行业平均79%的产能利用率水平。公司多晶电池生产成本已降至1.2元/W以下，其中加工成本降至0.3元/W左右，对比行业内优秀企业的成本优势明显。另外，公司在17年初即启动了成都二期2GW高效单晶电池项目，预计将在17年9月建成投产，届时随着产能规模的进一步扩大，以及公司持续的各项降本增效措施，预计17年公司太阳能电池加工成本将较目前下降10-20%，盈利能力进一步增强。 ■投资建议：我们预计，公司2017年-2019年的净利润分别为13.7/17.5/22.0亿元，对应EPS 0.35/0.45/0.57元。给予“买入-A” 评级，6个月目标价为7.5元。 ■风险提示：自然灾害风险、饲料销量不及预期风险。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 14,079.2 20,884.0 24,607.6 29,798.6 35,865.6 净利润 331.1 1,024.7 1,365.7 1,746.9 2,196.2 每股收益(元) 0.09 0.26 0.35 0.45 0.57 每股净资产(元) 0.64 3.01 3.26 3.61 4.08 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 76.0 24.6 18.4 14.4 11.5 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 市净率(倍) 10.1 2.2 2.0 1.8 1.6 净利润率 2.4% 4.9% 5.6% 5.9% 6.1% 净资产收益率 13.2% 8.8% 10.8% 12.5% 13.9% 股息收益率 0.5% 0.0% 1.6% 1.6% 1.5% ROIC 13.8% 36.8% 13.2% 14.1% 19.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/通威股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 14,079.2 20,884.0 24,607.6 29,798.6 35,865.6 成长性 减:营业成本 12,195.7 17,598.4 20,552.2 24,817.3 29,899.0 营业收入增长率 -8.6% 48.3% 17.8% 21.1% 20.4% 营业税费 3.5 52.1 25.3 37.5 57.2 营业利润增长率 2.1% 190.7% 48.7% 28.3% 26.1% 销售费用 731.5 749.1 1,083.5 1,309.7 1,480.7 净利润增长率 0.6% 209.5% 33.3% 27.9% 25.7% 管理费用 653.5 1,174.6 1,138.0 1,479.0 1,818.7 EBITDA增长率 2.3% 189.4% 1.9% 15.1% 18.4% 财务费用 95.4 229.9 177.3 40.4 -50.2 EBIT增长率 -1.0% 180.8% 36.4% 18.1% 21.4% 资产减值损失 20.4 33.8 31.1 28.4 31.1 NOPLAT增长率 -0.4% 191.2% 31.7% 18.1% 20.8% 加:公允价值变动收益 -4.7 1.7 10.7 -2.4 -2.0 投资资本增长率 9.3% 266.2% 10.8% -14.4% 7.6% 投资和汇兑收益 8.4 65.1 43.8 39.1 49.3 净资产增长率 7.5% 357.1% 8.5% 10.8% 13.0% 营业利润 382.8 1,112.8 1,654.4 2,122.9 2,676.3 加:营业外净收支 39.9 108.4 64.5 70.9 81.3 利润率 利润总额 422.8 1,221.2 1,718.9 2,193.9 2,757.6 毛利率 13.4% 15.7% 16.5% 16.7% 16.6% 减:所得税 81.2 197.8 328.7 419.2 537.7 营业利润率 2.7% 5.3% 6.7% 7.1% 7.5% 净利润 331.1 1,024.7 1,365.7 1,746.9 2,196.2 净利润率 2.4% 4.9% 5.6% 5.9% 6.1% EBITDA/营业收入 5.3% 10.3% 8.9% 8.5% 8.3% 资产负债表 EBIT/营业收入 3.4% 6.4% 7.4% 7.3% 7.3% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 1,061.6 3,653.0 1,968.6 3,592.2 4,712.0 固定资产周转天数 54 94 125 99 79 交易性金融资产 17.9 1.0 13.5 10.8 8.4 流动营业资本周转天数 2 1 8 4 3 应收帐款 448.8 965.5 612.9 1,333.1 1,024.1 流动资产周转天数 72 89 93 77 85 应收票据 5.8 565.7 134.5 268.3 351.2 应收帐款周转天数 12 12 12 12 12 预付帐款 62.7 201.8 75.4 247.3 166.5 存货周转天数 25 19 22 22 21 存货 841.5 1,379.9 1,647.8 1,930.9 2,232.5 总资产周转天数 157 237 285 229 208 其他流动资产 26.4 1,056.7 371.9 485.0 637.9 投资资本周转天数 75 123 173 139 111 可供出售金融资产 155.2 155.2 155.3 155.2 155.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 52.4 110.7 110.7 110.7 110.7 ROE 13.2% 8.8% 10.8% 12.5% 13.9% 投资性房地产 3.4 105.0 1