16年业绩快速增长，“饲料+新能源”双轮驱动高增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16年业绩快速增长，“饲料+新能源”双轮驱动高增长 ■事件：2017年4月14日，公司发布2016年年报，报告期内，公司实现营业收入208.8亿元，同比增长11.24%；实现归属于上市公司股东的净利润10.2亿元，同比增长39.07%，其中，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润6.1亿元，同比增长96.90%。（报告期内公司实施了对永祥股份、通威新能源及合肥太阳能的并购,并购标的实现的净利润3.4亿元计入非经常性损益） ■我们的分析和判断： 1.优化饲料产品结构，继续以水产饲料为核心 2016年公司优化饲料产品结构，继续以水产饲料为核心产品和优势所在，进一步推广“365”水产科学养殖模式，大力推进布局“渔光一体”商业模式。报告期内，公司饲料业务实现营业收入138亿元，同比增长5.13%，实现饲料销量401.4万吨，同比增长5.66%。17年以来，在水产价格持续走高的背景下，水产养殖面积将有所提升，养殖密度（单位面积养鱼数量）的提升和养殖户为抓住价格行情，加大饲料投喂量，将带动公司水产饲料销量。预计2017年公司业绩快速增长。 2. 并购国内领先太阳能级多晶硅生产企业。 公司子公司永祥股份作为国内先进的太阳能级多晶硅生产企业，截止报告期末已拥有1.5万吨/年的多晶硅产能规模，居全国前列。报告期内，永祥股份多晶硅销量1.21万吨，同比增长15.24%，实现了产销平衡；毛利率41.03%，同比提高8.23个百分点；单吨产品现金成本已降至4.5万元以下，生产成本已降至6万元以下，对比中国光伏协会对于生产成本在7万元/吨以下即被认定为领先的情况，永祥股份多晶硅具有明显的竞争优势。永祥股份承诺：①2015年度实现的净利润不低于9,000万元；②2015年度与2016年度累计不低于31,000万元；③2015年度、2016年度和2017年度累计不低于63,000万元。在太阳能电池领域，公司并购标的，合肥太阳能（以下简称合肥通威）已分别在合肥、成都形成2.4GW多晶电池及1GW单晶电池的产能规模，已与全球前十大下游太阳能组件商中的六家建立长效合作关系。2016年，公司多晶电池产能利用率达到113%，单晶电池产能利用率达到99%（产能逐步释放阶段，截至报告披露日，产能利用率已达112%），产销率超过90%，均远超全球晶硅电池行业平均79%的产能利用率水平。全年实现太阳能电池销售2.2GW，同比增长34.99%，毛利率20.26%，保持了稳定的盈利水平。此外，合肥通威作出承诺：2016 年度实现的净利润不低于3.95亿元；2017年不低于6.08亿元；2018 年不低于7.69亿元。 Tabl e_Title 2017年04月16日 通威股份（600438.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 9.00元 股价（2017-04-14） 6.48元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 25,157.77 流通市值（百万元） 12,531.54 总股本（百万股） 3,882.37 流通股本（百万股） 1,933.88 12个月价格区间 5.88/14.16元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.8 0.07 -9.7 绝对收益 0.93 4.35 -4.24 李佳丰 分析师 SAC执业证书编号：S1450516040001 lijf3@essence.com.cn 021-35082017 Tab le_Report 相关报告 -14%-10%-6%-2%2%6%10%2016-042016-082016-12通威股份 饲料 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.打造“渔业+光伏”产业协同效应 “绿色食品 绿色能源”是公司的战略发展目标，为打造“渔业+光伏”产业协同效应，报告期内公司完成了对光伏新能源产业的整合，公司主营业务也由单一的饲料生产、销售发展为集饲料及产业链、光伏新能源两大板块的协作运营。公司在全面推广水产“365”科学养殖模式基础上积极推进“渔光一体”商业模式，通过在鱼塘上面架设光伏电站，形成上可发电、下可养鱼的立体经济效益。充分利用公司在水产领域三十余年的技术、管理、经验优势，既能保障水下原有的水产养殖收益，又能新增光伏发电收益，通过多种运营模式为公司、养殖户及其他合作方带来新的利润增长点。 ■投资建议：我们预计，公司2017年-2019年的净利润分别为13.6/17.5/22.0亿元，对应EPS 0.35/0.45/0.57元。给予“买入-A” 评级，6个月目标价为9元。 ■风险提示：自然灾害风险、饲料销量不及预期风险。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 14,079.2 20,884.0 24,607.6 29,798.6 35,865.6 净利润 331.1 1,024.7 1,365.7 1,746.9 2,196.2 每股收益(元) 0.09 0.26 0.35 0.45 0.57 每股净资产(元) 0.64 3.01 3.26 3.61 4.08 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 76.0 24.6 18.4 14.4 11.5 市净率(倍) 10.1 2.2 2.0 1.8 1.6 净利润率 2.4% 4.9% 5.6% 5.9% 6.1% 净资产收益率 13.2% 8.8% 10.8% 12.5% 13.9% 股息收益率 0.5% 0.0% 1.6% 1.6% 1.5% ROIC 13.8% 36.8% 13.2% 14.1% 19.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/通威股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 14,079.2 20,884.0 24,607.6 29,798.6 35,865.6 成长性 减:营业成本 12,195.7 17,598.4 20,552.2 24,817.3 29,899.0 营业收入增长率 -8.6% 48.3% 17.8% 21.1% 20.4% 营业税费 3.5 52.1 25.3 37.5 57.2 营业利润增长率 2.1% 190.7% 48.7% 28.3% 26.1% 销售费用 731.5 749.1 1,083.5 1,309.7 1,480.7 净利润增长率 0.6% 209.5% 33.3% 27.9% 25.7% 管理费用 653.5 1,174.6 1,138.0 1,479.0 1,818.7 EBITDA增长率 2.3% 189.4% 1.9% 15.1% 18.4% 财务费用 95.4 229.9 177.3 40.4 -50.2 EBIT增长率 -1.0% 180.8% 36.4% 18.1% 21.4% 资产减值损失 20.4 33.8 31.1 28.4 31.1 NOPLAT增长率 -0.4% 191.2% 31.7% 18.1% 20.8% 加:公允价值变动收益 -4.7 1.7 10.7 -2.4 -2.0 投资资本增长率 9.3% 266.2% 10.8% -14.4% 7.6% 投资和汇兑收益 8.4 65.1 43.8 39.1 49.3 净资产增长率 7.5% 357.1% 8.5% 10.8% 13.0% 营业利润 382.8 1,112.8 1,654.4 2,122.9 2,676.3 加:营业外净收支 39.9 108.4 64.5 70.9 81.3 利润率 利润总额 422.8 1,221.2 1,718.9 2,193.9 2,757.6 毛利率 13.4% 15.7% 16.5% 16.7% 16.6% 减:所得税 81.2 197.8 328.7 419.2 537.7 营业利润率 2.7% 5.3% 6.7% 7.1% 7.5% 净利润 331.1 1,024.7 1,365.7 1,746.9 2,196.2 净利润率 2.4% 4.9% 5.6% 5.9% 6.1% EBITDA/营业收入 5.3% 10.3% 8.9% 8.5% 8.3% 资产负债表 EBIT/营业收入 3.4% 6.4% 7.4% 7.3% 7.3% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 1,061.6 3,653.0 1,968.6 3,592.2 4,712.0 固定资产周转天数 54 94 125 99 79 交易性金融资产 17.9 1.0 13.5 10.8 8.4 流动营业资本周转天数 2 1 8 4 3 应收帐款 448.8 965.5 612.9 1,333.1 1,024.1 流动资产周转天数 72 89 93 77 85 应收票据 5.8 565.7 134.5 268.3 351.2 应收帐款周转天数 12 12 12 12 12 预付帐款 62.7 201.8 75.4 247.3 166.5 存货周转天数 25 19 22 22 21 存货 841.5 1,379.9 1,647.8 1,930.9 2,232.5 总资产周转天数 157 237 285 229 208 其他流动资产 26.4 1,056.7 371.9 485.0 637.9 投资资本周转天数 75 123 173 139 111 可供出售金融资产 155.2 155.2 155.3 155.2 155.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 52.4 110.7 110.7 110.7 110.7 ROE 13.2% 8.8% 10.8% 12.5% 13.9% 投资性房地产 3.4 105.0 105.0 105.0 105.0 ROA 5.6% 4.8% 7.9% 8.7% 10.5% 固定资产 2,225.8 8,681.6 8,365.7 8,049.7 7,733.8 ROIC 13.8% 36.8% 13.2% 14.1% 19.9% 在建工程 240.8 1,596.2 1,596.2 1,596.2 1,596.2 费用率 无形资产 681.9 1,198.8 1,156.7 1,114.5 1,072.3 销售费用率 5.2% 3.6% 4.4% 4.4% 4.1% 其他非流动资产 265.4 1,727.4 1,297.8 1,287.8 1,306.4 管理费用率 4.6% 5.6% 4.6% 5.0% 5.1% 资产总额 6,089.7 21,398.7 17,612.0 20,286.8 21,212.2 财务费用率 0.7% 1.1% 0.7% 0.1% -0.1% 短期债务 1,119.3 2,668.2 1,644.7 - - 三费/营业收入 10.5% 10.3% 9.7% 9.5% 9.1% 应付帐款 599.8 1,937.5 611.0 2,510.5 1,415.8 偿债能力 应付票据 - 690.0 134.3 298.2 396.5 资产负债率 57.6% 44.8% 27.3% 30