半年报点评：电网设备高增长,未来期待双轮驱动

Company Update China Research Dept. 2013年08月08日 赖燊生 Leon_lai@e-capital.com.cn 目标价(元) 9.40RMB 公司基本资讯 产业别 机械设备 A股价(2013/8/7) 6.80 上证综指(2013/8/7) 2046.78 股价12个月高/低 7.41/5.26 总发行股数(百万) 863.51 A股数(百万) 863.51 A市值(亿元) 58.72 主要股东 长和投资有限公司(31.23%) 每股净值(元) 2.66 股价/账面净值 2.56 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 10.2 16.4 11.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2013-06-06 6.88 买入 2013-07-12 6.27 买入 产品组合 余热锅炉及配套 78.2% 压力容器 20.2% 核电 1.6% 机构投资者占流通A股比例 基金 5.9% 一般法人 36.4% 股价相对大盘走势 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012-08-022012-09-172012-11-072012-12-212013-02-082013-04-022013-05-232013-07-11长园集团上证综指 长园集团(600525.SH) Buy 买入半年报点评：电网设备高增长，未来期待双轮驱动 公司今日发布2013H1业绩报告，报告期实现营收11.62亿元(YOY+23.9%),归属母公司净利润0.99亿元(YOY-6.6%)。净利润同比略降是由于今年同期政府补助减少0.26亿元，扣除非经常性损益后公司H1实现净利润0.90亿元(YOY+30.3%)，主营业务表现优秀。展望未来，公司以智慧电网为业绩第一引擎，热缩材料正积极往高端应用领域拓展，未来业绩将形成双轮驱动的格局。 预计公司13、14年分别实现营收29.78亿元(YOY+23.4%)、37.41亿元(YOY+25.6%)，净利润2.80亿元(YOY+33.9%)、4.07亿元(YOY+40.3%)，EPS0.33、0.47元，当前股价对应13、14年动态PE 分别为21X、15X，考量公司主营业务有望持续好转，2014年有望迎来业绩释放的高峰期，当前估值偏低，维持“买入”建议，目标价提升至9.40元。(对应2014年动态PE20X)。 „ H1电网业务增长53.4%，全年有望实现30%~40%的增长：电网设备类业务H1实现收入6.26亿元(YOY+53.4%)，对公司总收入增长贡献达97.1%，依然是业绩增长第一引擎。展望全年，电网设备业务仍值得期待。一方面，12年末电网类未执行订单10.92亿元(YOY+96.0%)将在今年交货，为今年业绩奠定基础；另一方面，13年前三次国网集中招标中，公司中标情况良好，市占率保持前列，累计订单额超4.0亿元，考量H1电网投资同比增长22.3%，远远超预期，预计全年投资额同比增长将超10%(年初目标仅为4%)，H2电网招标规模环比放量是大概率事件，对公司电网设备类订单构成潜在利好。综合考量，我们预计电网设备业务全年增长30%~40%。 „ 热缩材料业务收入平稳，未来该业务主要依赖高端领域拓展：受消费电子产业增长较缓及竞争激烈因素影响，近年该业务发展平缓，H1该业务实现收入3.68亿元(YOY+2.7%)。未来，中低端热缩领域受行业需求及竞争格局影响，增长空间有限，高端应用领域则有广阔的进口替代空间。 „ 认证通过，高铁投资重新开启，公司在高端热缩领域大有可为：公司是热缩材料领域领国内领军者，我们认为公司在高端领域具有很大发展潜力，其一，公司已经突破了技术障碍，在高铁、核电中均通过了认证；其二，公司在东莞的高端热缩材料产能有望于14年年初开始释放。我们预计14年有望成为公司在高端热缩材料取得跨越式发展的元年，我们预估15年公司高端热缩收入将达到5.5亿元(12-15年高端热缩材料收入CAGR将达40%)，进而带动公司热缩材料业务成长。 „ 综合毛利率稳中有升，费用率有望高位回落：H1公司综合毛利率44.5%，同比增加了2.3个百分点，热缩材料与电路元器件受原材料价格下降影响，分别提高4.8、2.1个百分点，电网设备类受产品结构影响略有下降，但仍保持了50%的较高水准，未来产品结构中高毛利率比重有望上升，利好公司综合毛利率；H1费用率35.2%，同比增加了2.7个百分点，主要是受东莞高能并表因素增加管理费用，导致费用率上升2.8个百分点，未来费用率有高位回落趋势。首先，受期权激励计画取消影响，未来期权摊销费用不在，其次公司6亿元可转债已获得核准，下半年有望发行偿还较高利率的银行贷款，从而降低资金成本。 „ 盈利预测：公司主营业务表现靓丽，未来将形成“电网设备+热缩材料”双轮驱动成长的发展格局。预计公司13、14年分别实现净利润2.80亿元(YOY+33.9%)、4.07亿元(YOY+40.3%)，EPS0.33、0.47元，当前股价对应13、14年动态PE 分别为21X、15X，考量公司主营业务有望持续好转，14年有望进入业绩释放期，中长期价值被低估，维持“买入”建议，目标价提升至9.40元(对应2014年动态PE20X)。 Company Update China Research Dept. .............................接续下页 年度截止12月31日 2010 2011 2012 2013F 2014F纯利(Net profit) RMB百万元 192 665 214 286 401同比增减 ％ 36.09% 246.55% -67.87% 33.88% 40.28%每股盈余(EPS) RMB元 0.222 0.770 0.247 0.331 0.465同比增减 ％ 36.09% 246.55% -67.87% 33.88% 40.28%A股市盈率(P/E) X 30.61 8.83 27.48 20.53 14.63股利(DPS) RMB元 0.1 0.08 0.08 0.1 0.1股息率(Yield) ％ 1.47% 1.18% 1.18% 1.47% 1.47% 图一：公司电网设备10-12年发展详情 单位：亿元 图二：热缩材料收入预测 单位：亿元/%6.213.42.95.16.79.40481216201020112012营业收入营业利润热缩材料收入预测 单位：亿元/% 2012 2015 CAGR 中低端领域 5.2 6.5 7.7% 高端领域 2.0 5.5 40.1% 合计 7.2 12 18.6% 资料来源：群益证券 料来源：国家电网 群益证券 资料来源：群益证券 图三：公司毛利率、费用率走势及预测 单位：%45.2%25.7%31.5%31.6%32.7%31.1%45.0%43.0%44.3%42.3%0%10%20%30%40%50%2010201120122013E2014E毛利率(%)费用率(%)资料来源：公司公告，群益证券(2013/08) =预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 收入CAGR 47.2% 利润CAGR 52.3% Company Update China Research Dept. 3 2013年8月8日 附一：合幷损益表 百万元 2010 2011 2012 2013F 2014F营业收入 1574194124132978 3741经营成本 909108413751639 2048 营业税金及附加 7192327 32销售费用 165223302373 455管理费用 197328 393517 611财务费用 426268 85 96资产减值损失 15216626 30 投资收益 225448 5 5营业利润 261748 195317 473营业外收入 32759362 68 营业外支出 8 232 3利润总额 285820 285377 538 所得税 541296282 119少数股东损益 40 2699 18 归属于母公司所有者的净利润 192665214286 401 附二：合幷资产负债表 百万元 2010 2011 2012 2013F 2014F货币资金 401294378 453 544应收帐款 11221310 15341811 2136存货 329389543663 809流动资产合计 1918 208225893077 3639长期投资净额 18717663225 225固定资产合计 491555660 734 734在建工程 7681140 98 98 无形资产 2129152416871759 1759资产总计 4046360642774836 5398 流动负债合计 11761138 1755950 950 长期负债合计 431313109100 100 负债合计 1607145118641050 1050 少数股东权益 378 34225158 59股东权益合计 206121211613728 4289负债和股东权益总计 4046360642774836 5398 附三：合幷现金流量表 百万元 2010 2011 2012 2013F 2014F经营活动产生的现金流量净额 40 152211245 289投资活动产生的现金流量净额 -349-45-260 -140 -120 筹资活动产生的现金流量净额 435-224114100 100 现金及现金等价物净增加额 126-118 65205 2691 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投