宏观经济周度观察第77期：1月经济金融数据暂不能说明经济企稳

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年2月17日 宏观经济 1月经济金融数据暂不能说明经济企稳 ——宏观经济周度观察第77期 宏观定期 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 chenyunyang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040020  票据融资的积极作用 1月天量信贷、社融增量以及回升的社融存量增速一定程度上受季节因素影响，银行出于早放贷早收益的心理，一般1月信贷投放往往放量，对宏观经济形势不确定性以及未来贷款利率逐渐下行的担忧可能也是2019年1月信贷显著放量的原因。从信贷结构上看，最能体现信贷支持实体经济的企业中长期贷款同比只多增700亿元，由于房贷利率迎来拐点，在商品房销售增速放缓的情况下，银行加快投放居民中长期贷款。从社融结构来看，票据和企业债券融资是社融增量超预期的主要推手，这与当前货币宽松带来的低利率环境有关。票据冲量的原因有银行信贷额度充足但风险偏好不高、企业套利、央行通过再贴现引导银行加大对小微与民企的融资支持力度、银行完成考核目标等，但积极的方面在于：第一，表外票据冲量带动非标增量转正，加大了对信贷获取难度较大的民企的融资支持，《关于加强金融服务民营企业的若干意见》进一步强调这一点，同时票据显著增多也侧面反映出企业贷款需求还未到达明显收缩的地步；第二，票据风险低于一般企业贷款，降低银行自身承担的风险；第三，票据融资是短期的，未来企业融资需求回升时，银行可以快速收缩票据融资，这样银行就可以有足够的一般企业贷款额度可以使用。低利率环境下，企业债券融资恢复，主要集中于基建和地产。单月的社融存量增速的反弹不能说明拐点已至，由于银行提前投放贷款的意愿可能强于往年，因此还需要进一步观察社融增速反弹的持续性，但随着宽信用政策的进一步出台，社融增速大幅下滑的可能性较小，整体而言，2019年社融增速有望企稳，按照经验规律，经济企稳可能出现在下半年，同时，表外融资的扩张是对过去非标“一刀切”的修复，非标实际上是市场对信贷扭曲的纠正，不应该“一刀切”，非标融资尤其是信托贷款与委托贷款扩张是一个积极的信号，企业融资最困难的阶段可能正在过去。  出口增速存在预期差 出口受春节因素干扰，显著高于预期的出口增速是对外需过度悲观的修复。市场对于2019年出口增速低位运行存在一致预期，存在三个预期差使得出口可能没那么差：一是2019年全球经济增速可能并非大幅回落，尤其是美国经济从过热向均衡收敛，实际经济增速依然能维持较高的水平；二是中国出口退税政策的对冲作用；三是中美双方经贸关系有望迎来缓和期。  需要关注的两个风险 有两个潜在风险需要关注：第一，通缩对就业的影响，尤其是对上游与国企的影响。第二，民企加杠杆可能带来的风险。  风险提示：经济过快下行；政策落实不及预期 相关报告 逆周期政策成为焦点——宏观经济周度观察第76期 2019-1-27 宏观报告：本轮制造业投资增速回升的前因后果与未来趋势展望——宏观经济周度观察第75期 2019-1-20 宏观报告：汽车、家电消费政策出台后，消费增速就能反转了吗——宏观经济周度观察第74期 2019-1-13 宏观报告：承压的就业与未来应对——宏观经济周度观察第73期 2019-1-6 宏观报告：盘点2018年经济数据的七个超预期——宏观经济周度观察第72期 2019-1-1 2019-2-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 1月经济金融数据暂不能说明经济企稳 ........................................................................................................................ 3 1.1、 票据融资的积极作用 ........................................................................................................................................... 3 1.2、 出口增速存在预期差 ........................................................................................................................................... 3 1.3、 需要关注的两个风险 ........................................................................................................................................... 4 2、 一周高频数据观察 ........................................................................................................................................................... 5 2.1、 高炉开工率回落 ................................................................................................................................................... 5 2.2、 钢价下跌 ............................................................................................................................................................... 5 2.3、 蔬菜、猪肉、原油价格上涨 ............................................................................................................................... 6 2.4、 央行暂停逆回购投放 ........................................................................................................................................... 6 2.5、 商品房销售同比降幅收窄 ................................................................................................................................... 7 2.6、 美元指数上涨，人民币汇率贬值 ....................................................................................................................... 7 3、 本周主要关注点（2019.2.18-2019.2.24） ..................................................................................................................... 8 图表目录 图1： 通缩对就业的影响（%） ........................................................................................................................................... 4 图2： 高炉开工率回落（%） ............................................................................................................................................... 5 图3： 螺纹钢期货价下跌（元/吨） ..................................................................................................................................... 5 图4： 猪肉价格上涨 .............................................................................................................................................................. 6 图5： 原油价格上涨（美元/桶） ......................................................................................................................................... 6 图6： 30大中城市商品房销售增速回升（%） .................................................................................................................. 7 图7： 商品房存销比上升（%） ........................................................................................................................................... 7 图8： 美元指数上涨 .............................................................................................................................................................. 8 图9： 人民币贬值 .................................................................................................................................................................. 8 表1： 央行公开市场操作（2019.2.11-2.15） ....................................................................................................