并购协同效应显现，助力业绩大幅提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年04月22日 证券研究报告•2018年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 53.52元 帝王洁具（002798） 轻工制造 目标价： 67.00元（6个月） 并购协同效应显现，助力业绩大幅提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -31%-19%-8%4%15%27%17/417/617/817/1017/1218/218/4帝王洁具沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.33 流通A股(亿股) 0.32 52周内股价区间(元) 33.9-58.49 总市值(亿元) 71.38 总资产(亿元) 45.77 每股净资产(元) 21.54 相关研究 [Table_Report] 1. 帝王洁具（002798）：业绩符合预期，并购协同将发力 (2018-04-03) 2. 帝王洁具（002798）：并购交割完成，瓷砖+卫浴强强联合 (2018-01-10) 3. 帝王洁具（002798）：中报业绩改善，产能+渠道扩张双驱动 (2017-08-05) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年一季报，实现营业收入7.57亿元，同比增长935.55%，归母净利润4416.8万元，同比增长2214.83%，扣非归母净利润4364万元，同比增长1161.64%。业绩的快速增长主要是欧神诺并表所致。公司预计1-6月归母净利润增速为390%-440%，变动区间为1.18亿-1.3亿。  并购协同效应体现，营收和盈利能力均提升。Q1欧神诺实现营收6.43亿元，同比增长147.3%，实现归母净利润5695.2万元，同比增长224.9%，业绩呈爆发式增长态势。主要得益于1）欧神诺借助在工装渠道先发的优势，利用自营团队优秀的综合服务能力，保持了存量客户碧桂园、万科、恒大等房地产开发商合作份额的不断提升；2）欧神诺通过渠道下沉，布局零售渠道，全国各大区域开店速度加快所致。目前欧神诺自有产线2000万平方米，其位于广西的拥有8组墙地砖生产线基地正在建设，预计2020年完全投产，年产量5000万方，将极大提升公司的整体产能，消除产能瓶颈。欧神诺主营中高端建筑陶瓷，并表后公司整体毛利率提升至33.01%，净利率也相对2017年实现翻倍。我们认为随着并购后整合的深度推进以及公司主要原材料的价格波动逐步趋稳，公司的盈利能力将会得到进一步提升。  渠道扩张加速，卫浴进入发展新时期。渠道方面，帝王洁具以经销经营模式为主，目前已在全国31个省市建立了经销网络，签约经销商数量已超800个。2017年公司加力推进零售渠道的覆盖布局，填补空白市场，实现各区域的全面增长，公司目前零售门店已逾1000家，公司计划未来3-5年超过2000家，每年新开200-300家。产能方面，公司年产36万台（套）亚克力洁具扩建项目已于2017年底达到预定使用状态，预计增加公司营收3.4亿元，净利润0.57亿元。在并购欧神诺后，公司将借助欧神诺的B端客户资源，加强与优质开发商的合作力度，逐渐进入工装领域，进入发展新时期。  盈利预测与投资建议。考虑到一季度业绩增速超预期，且行业旺季出现在下半年，我们上调全年的盈利预测。预计公司2018-2020年EPS分别为2.68元、3.53元、4.72元，对应PE分别为20倍、15倍和11倍。参考卫浴瓷砖行业平均估值，给予公司2018年25倍PE，目标价67元，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动以及终端销售不畅的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 533.67 3980.37 5266.54 6763.52 增长率 24.85% 645.85% 32.31% 28.42% 归属母公司净利润（百万元） 54.53 357.69 470.50 629.26 增长率 7.69% 556.02% 31.54% 33.74% 每股收益EPS（元） 0.41 2.68 3.53 4.72 净资产收益率ROE 5.19% 25.28% 27.61% 30.02% PE 131 20 15 11 PB 6.79 5.05 4.19 3.41 数据来源：Wind，西南证券 帝王洁具（002798）2018年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 533.67 3980.37 5266.54 6763.52 净利润 54.53 357.69 470.50 629.26 营业成本 376.78 2684.70 3540.04 4542.10 折旧与摊销 14.31 29.66 31.20 33.18 营业税金及附加 5.07 38.18 51.56 65.44 财务费用 -2.96 16.49 41.26 54.85 销售费用 76.68 573.17 747.85 946.89 资产减值损失 2.48 0.00 10.00 10.00 管理费用 54.75 258.72 331.79 412.57 经营营运资本变动 57.73 -1750.09 -629.33 -723.31 财务费用 -2.96 16.49 41.26 54.85 其他 -25.41 -0.54 -9.70 -10.06 资产减值损失 2.48 0.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 100.68 -1346.78 -86.08 -6.08 投资收益 6.40 0.00 0.00 0.00 资本支出 -11.65 -15.00 -18.00 -21.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -85.07 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -96.72 -15.00 -18.00 -21.00 营业利润 60.97 409.09 544.04 731.68 短期借款 0.00 1179.50 454.90 469.17 其他非经营损益 -0.13 11.72 9.49 8.63 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 60.85 420.82 553.53 740.31 股权融资 517.27 33.56 0.00 0.00 所得税 6.32 63.12 83.03 111.05 支付股利 -25.91 -27.42 -180.94 -237.54 净利润 54.53 357.69 470.50 629.26 其他 -14.58 -16.49 -41.26 -54.85 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 476.78 1169.15 232.70 176.78 归属母公司股东净利润 54.53 357.69 470.50 629.26 现金流量净额 480.74 -192.63 128.62 149.70 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 590.67 398.04 526.65 676.35 成长能力 应收和预付款项 105.11 915.51 1194.78 1508.47 销售收入增长率 24.85% 645.85% 32.31% 28.42% 存货 125.30 915.27 1207.54 1550.36 营业利润增长率 75.11% 570.92% 32.99% 34.49% 其他流动资产 221.76 1654.03 2188.50 2810.57 净利润增长率 7.69% 556.02% 31.54% 33.74% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 53.24% 529.45% 35.42% 32.96% 投资性房地产 5.11 5.11 5.11 5.11 获利能力 固定资产和在建工程 135.32 125.30 116.75 109.21 毛利率 29.40% 32.55% 32.78% 32.84% 无形资产和开发支出 39.97 35.34 30.70 26.06 三费率 24.07% 21.31% 21.28% 20.91% 其他非流动资产 36.27 36.27 36.26 36.26 净利率 10.22% 8.99% 8.93% 9.30% 资产总计 1259.52 4084.86 5306.30 6722.39 ROE 5.19% 25.28% 27.61% 30.02% 短期借款 0.00 1179.50 1634.40 2103.57 ROA 4.33% 8.76% 8.87% 9.36% 应付和预收款项 109.26 803.63 1062.83 1362.90 ROIC 10.76% 23.92% 17.01% 17.93% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 13.55% 11.44% 11.71% 12.12% 其他负债 99.44 687.07 904.85 1159.99 营运能力 负债合计 208.70 2670.21 3602.08 4626.46 总资产周转率 0.56 1.49 1.12 1.12 股本 99.80 133.37 133.37 133.37 固定资产周转率 4.14 31.47 46.36 65.81 资本公积 733.36 733.36 733.36 733.36 应收账款周转率 5.62 9.30 5.93 5.96 留存收益 298.52 628.79 918.35 1310.07 存货周转率 3.36 5.13 3.33 3.29 归属母公司股东权益 1050.82 1414.66 1704.21 2095.93 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 124.44% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 1050.82 1414.66 1704.21 2095.93 资产负债率 16.57% 65.37% 67.88% 68.82% 负债和股东权益合计 1259.52 4084.86 5306.30 6722.39 带息债务/总负债 0.00% 44.17% 45.37% 45.47% 流动比率 5.08 1.46 1.42 1.42 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 4.47 1.11 1.09 1.08 EBITDA 72