敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年02月17日 西王食品（000639.SZ） 中小盘研究 运动保健新龙头，大健康航母扬帆起航 ——中小盘首次覆盖报告 伐谋-中小盘首次覆盖报告 孙金钜（分析师） 任浪（分析师） 021-68866881 sunjinju@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010002 021-68865595-232 renlang@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010003  运动保健新龙头，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 公司通过并购Kerr，已经变身为一家以运动保健品为核心的大健康企业。国内保健品市场在监管趋严的背景下正迎来变革，新型的运动营养和体重管理行业将迎来黄金发展期。我们认为Kerr公司北美地区经过一年半的经营调整期后将重回增长，同时国内有望借助“海外品牌+国内渠道”的模式实现国内运动保健新龙头的崛起。此外，大股东资金链风险已充分释放且正在逐步解决，公司未来有望迎来戴维斯双击。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.57/5.33/6.38亿元，对应EPS为0.59/0.69/0.83元，当前股价对应2018-2020年PE为13.4/11.5/9.6倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。  国内保健品行业迎变革，新型运动保健行业迎来黄金发展期 随着权健事件的发酵和对于医疗骗保的举报奖励，保健品行业迎来了政策的严监管，传统保健品发展遭遇瓶颈。全球对比来看，国内保健品人均消费仅26美元，与欧美日本等发达国家相比还有5倍以上的提升空间。目前行业的核心问题在于消费者对高品质保健品的需求和实际保健产品质量参差不齐以及虚假宣传之间的矛盾。海外对比来看，随着健康问题的凸显+运动健康意识增强+消费能力提升，新型的运动营养和体重管理是未来保健品的发展方向。尤其是运动营养领域，国内市场规模不到北美的1/10，随着健身由专业向泛专业化人士拓展和产品结构的进一步丰富，行业将迎来黄金发展期。  北美市场恢复增长，国内市场快速增长，运动保健新龙头崛起 Kerr被并购之后北美市场有一年半左右的经营调整期，2018年三季度开始已重回增长轨道。国内市场凭借“海外品牌+国内渠道”模式，旗下MuscleTech已经成为运动营养品类的第一品牌。Kerr拥有4大体重管理品牌和7大运动营养品牌，目前仅引入了MuscleTech和Six Star两大品牌，Hydroxycut及Purely Inspired仍处于“蓝帽子”的审核过程之中，同时Kerr还在研发更适合泛专业人士的RTD（即饮）产品。未来随着更多王牌产品的引入，同时借助运动保健市场的快速发展，公司有望实现国内运动保健新龙头的崛起。  风险提示：大股东质押风险进一步加剧；行业政策变动等。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3375 5,618 5,748 6,259 6,986 增长率(%) 50.4 66.5 2.3 8.9 11.6 净利润(百万元) 134.8 343 457 533 638 增长率(%) -7.8 154.6 33.1 16.7 19.7 毛利率(%) 29.3 35.6 36.9 37.9 39.2 净利率(%) 4.0 6.1 8.0 8.5 9.1 ROE(%) 5.7 14.3 15.0 15.7 16.0 EPS(摊薄/元) 0.17 0.45 0.59 0.69 0.83 P/E(倍) 45.58 17.9 13.4 11.5 9.6 P/B(倍) 3.20 2.7 2.2 1.9 1.6 强烈推荐（首次评级） 市场数据 时间 2019.02.15 收盘价(元)： 7.98 一年最低/最高(元)： 6.2/17.47 总股本(亿股)： 7.71 总市值(亿元)： 61.53 流通股本(亿股)： 7.71 流通市值(亿元)： 61.53 近3月换手率： 40.7% 孙金钜（分析师）：021-68866881 证书编号：S0280518010002 任浪（分析师）：021-68865595-232 证书编号：S0280518010003 黄泽鹏（联系人）：021-68865595-202 证书编号：S0280118010039 黄麟（联系人）：0755-82291898 证书编号：S0280118040003 王宁（联系人）：010-83561000 证书编号：S0280118060020 韩东（联系人）：021-68865595-208 证书编号：S0280118050022 陆忆天（联系人）：021-68865595-203 证书编号：S0280118050001 中小盘研究团队 2019-02-17 西王食品 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 并购Kerr，大健康航母扬帆起航 .................................................................................................................................. 4 1.1、 并购Kerr，进军运动保健（运动营养+体重管理）领域 ................................................................................. 4 1.2、 “塑造中国健康食品第一品牌”，三步走战略清晰 ............................................................................................ 5 2、 保健品行业迎变革，运动保健行业迎来黄金发展期 ................................................................................................... 5 2.1、 传统保健品发展遇瓶颈，运动保健行业迎来黄金发展期 ................................................................................ 5 2.2、 全球视角：运动营养+体重管理是未来保健品发展方向 ................................................................................. 7 3、 海外品牌+国内渠道，打造国内运动保健龙头 ........................................................................................................... 10 3.1、 品牌端：4大体重管理品牌，7大运动营养品牌............................................................................................ 11 3.2、 产品端：布局“3L”模式产品线，拓宽客户覆盖面 .......................................................................................... 12 3.3、 渠道端：国外积极开拓新市场，国内主攻线上知名电商 .............................................................................. 14 4、 大股东资金链风险已充分释放，正在逐步解决 ......................................................................................................... 16 5、 盈利与估值..................................................................................................................................................................... 18 5.1、 关键假设 ............................................................................................................................................................. 18 5.2、 盈利预测与估值 ................................................................................................................................................. 18 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................................. 19 图表目录 图1： 上市公司通过西王食品（青岛）间接持有Kerr的65%股权 ................................................................................. 4 图2： 公司并购Kerr引入了MuscleTech等明星产品 ....................................................................................................... 5 图3： 2017年公司运动保健收入占比达到53% ................................................................................................................. 5 图4： 公司形成了“运动保健+植物油”的双主业 ................................................................................................................ 5 图5： 三步走战略明晰，目标中国健康食品第一品牌 ...................................................................................................... 5 图6： 中国居民健康问题日益凸显 ...................................................................................................................................... 6 图7： 我国保健品行业持续保持10%以上的快速发展 ................................