新老门店共同发力，业绩高速增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年08月18日 证券研究报告•2017年半年报点评 增持 （维持） 当前价： 32.88元 益丰药房（603939） 医药生物 目标价： 37.80元（6个月） 新老门店共同发力，业绩高速增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 联系人：张肖星 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -21%-15%-8%-2%5%12%16/816/1016/1217/217/417/617/8益丰药房沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.63 流通A股(亿股) 1.99 52周内股价区间(元) 26.76-35.17 总市值(亿元) 119.25 总资产(亿元) 42.06 每股净资产(元) 8.29 相关研究 [Table_Report] 1. 益丰药房（603939）：门店加速扩张，高增长可持续 (2017-04-25) [Table_Summary]  事件：公司公告2017年半年报，2017H1实现营业总收入22.4亿元（+27%）、归母净利润1.5亿元（+38.1%）。  新老店共同发力，高增长可持续。1）公司营业收入较上年增长27%主要源自老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长。截止2017年6月30日，公司拥有连锁药店1783家，较2016年末净增门店248家。公司规划2016-2018年完成新建1000家门店，同时完成相当于1000家门店销售规模的并购目标。在处方外流、中药业务提速的背景下，我们估计公司新老店的增速均有所上移，三年以上的老店增速由过去的8%左右提升至12%左右。我们预计公司目前的高增速在3-5年将继续持续。2）随着规模扩大和内控管理能力提升，公司盈利能力逐步上升，毛利率同比提升0.82个百分点、期间费用率同比降低0.21个百分点。  加强合作品种建设，品类扩充、新医保门店为单店增长的动力。1）近年药店行业增速在8-9%，随着处方外流的启动，行业增速有望提升至10%以上。同时，两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行，将加速药店行业的整合速度，对龙头公司形成利好。我们认为公司作为行业龙头，将充分享受行业成长带来的红利。2）公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，随着区域话语权的加大，上游议价能力提升，尤其是通过品牌合作，对毛利结构的改善效果突出。我们估计2016年高毛利率和中毛利率的品种占比约为55%，低毛利率品种占比约为45%，未来随着高毛利品种的比重提升，盈利能力尚有提升空间，同时，随着公司的规模扩大，品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。此外，2017年2月，公司公布在南京获得93家医保门店资质，在江苏的医保门店比例由2015年的15%上升到72%，将带动江苏地区销售收入显著增长。  盈利预测与投资建议。由于在处方外流、中药业务提速的影响下，公司老门店的增长体现出明显提速，我们上调了对公司的盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为0.83元、1.08元、1.41元，对应PE分别为40倍、30倍、23倍，给予2018年35倍估值，目标价37.8元，维持“增持”评级。  风险提示：新店扩张不及预期风险，药店行业增速下滑风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 3733.62 4935.15 6529.01 8653.83 增长率 31.21% 32.18% 32.30% 32.54% 归属母公司净利润（百万元） 223.89 300.01 392.14 509.78 增长率 27.26% 34.00% 30.71% 30.00% 每股收益EPS（元） 0.62 0.83 1.08 1.41 净资产收益率ROE 7.66% 9.31% 10.85% 12.36% PE 53 40 30 23 PB 4.01 3.63 3.24 2.84 数据来源：Wind，西南证券 益丰药房（603939）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 3733.62 4935.15 6529.01 8653.83 净利润 227.92 305.40 399.19 518.95 营业成本 2254.46 2973.05 3922.30 5199.18 折旧与摊销 86.90 55.71 66.86 78.84 营业税金及附加 25.95 34.30 45.38 60.15 财务费用 -5.75 23.95 56.84 99.25 销售费用 1016.05 1315.71 1726.92 2271.63 资产减值损失 8.13 0.00 0.00 0.00 管理费用 153.81 203.30 268.96 356.49 经营营运资本变动 -1431.51 -477.35 -666.95 -897.32 财务费用 -5.75 23.95 56.84 99.25 其他 1254.25 -17.51 -19.24 -21.41 资产减值损失 8.13 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 139.94 -109.80 -163.31 -221.69 投资收益 15.65 17.38 19.29 21.41 资本支出 -296.33 -130.00 -130.00 -130.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1244.32 17.38 19.29 21.41 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1540.66 -112.62 -110.71 -108.59 营业利润 296.63 402.21 527.88 688.54 短期借款 0.00 393.25 490.25 642.01 其他非经营损益 9.21 7.94 8.16 8.26 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 305.84 410.14 536.05 696.80 股权融资 1326.92 0.00 0.00 0.00 所得税 77.92 104.74 136.85 177.85 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 227.92 305.40 399.19 518.95 其他 17.25 -23.95 -56.84 -99.25 少数股东损益 4.03 5.40 7.06 9.17 筹资活动现金流净额 1344.17 369.30 433.40 542.76 归属母公司股东净利润 223.89 300.01 392.14 509.78 现金流量净额 -56.55 146.88 159.39 212.48 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 346.63 493.52 652.90 865.38 成长能力 应收和预付款项 430.30 552.05 738.15 979.18 销售收入增长率 31.21% 32.18% 32.30% 32.54% 存货 730.06 963.48 1271.60 1686.12 营业利润增长率 27.39% 35.59% 31.25% 30.43% 其他流动资产 1618.72 2139.65 2830.67 3751.89 净利润增长率 27.87% 34.00% 30.71% 30.00% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 31.78% 27.55% 35.22% 33.00% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 302.75 389.16 464.44 527.72 毛利率 39.62% 39.76% 39.92% 39.92% 无形资产和开发支出 694.16 690.78 687.40 684.03 三费率 31.18% 31.26% 31.44% 31.52% 其他非流动资产 98.62 89.87 81.12 72.37 净利率 6.10% 6.19% 6.11% 6.00% 资产总计 4221.25 5318.51 6726.27 8566.69 ROE 7.66% 9.31% 10.85% 12.36% 短期借款 0.00 393.25 883.50 1525.50 ROA 5.40% 5.74% 5.93% 6.06% 应付和预收款项 1130.32 1506.72 1995.70 2635.68 ROIC 10.54% 9.53% 10.57% 11.38% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 10.12% 9.76% 9.98% 10.01% 其他负债 115.57 137.79 167.14 206.61 营运能力 负债合计 1245.90 2037.76 3046.33 4367.79 总资产周转率 1.12 1.03 1.08 1.13 股本 362.69 362.69 362.69 362.69 固定资产周转率 13.79 15.36 16.77 19.03 资本公积 2007.34 2007.34 2007.34 2007.34 应收账款周转率 17.40 17.77 17.97 17.83 留存收益 592.47 892.48 1284.62 1794.39 存货周转率 3.69 3.50 3.50 3.51 归属母公司股东权益 2962.51 3262.51 3654.65 4164.43 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 114.70% — — — 少数股东权益 12.84 18.24 25.29 34.47 资本结构 股东权益合计 2975.35 3280.75 3679.95 4198.90 资产负债率 29.51% 38.31% 45.29% 50.99% 负债和股东权益合计 4221.25 5318.51 6726.27 8566.69 带息债务/总负债 0.00% 19.30% 29.00% 34.93% 流动比率 2.60 2.08 1.83 1.69 业绩和估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 速动比率 2.00 1.60 1.41 1.29 EBITDA 377.78 481.87 651.58 866.63 股利支付率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%