业绩基本符合预期，毛利率及销量有望提升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 8月14日，公司发布2017年半年报：营收、净利润和扣非后净利润分别为29.34、9.01、8.39亿，增长9.72%、8.75%、5.57%，EPS为1.38元，基本符合预期。销售费用、管理费用、财务费用分别为7.11、1.86、-0.06亿，增长10.35%、-6.65%、51.58%。 一、 二、分析与判断  预计阿胶系列整体销量轻微下滑，但阿胶浆实现量价齐升 报告期内，医药工业、医药商业、其他业务分别收入25.29亿、0.84亿、3.18亿，同比增长4.58%、-21.02%、123.69%；其中作为公司核心产品的阿胶系列实现收入24.72亿元，占比营收83.37%，同比增长8.90%。从销量的角度来讲，扣除阿胶块、阿胶浆、桃花姬分别提价14%、28%、25%因素，预计整体销量基本持平，但是阿胶浆实现量价齐升，预计增长超30%。  短期阿胶系列产品成本上升拉低产品提价效应，长期多措施扭转毛利率 上半年公司整体毛利率为66.16%，下降3PP。其中阿胶系列毛利率75.50%，在提价的条件下毛利率下降0.48PP，主要原因是原料成本上升较快拉低提价效应，目前公司在往上游毛驴养殖延伸，降低驴皮成本。医药贸易业务毛利率下降7.30%，其他业务毛利率同比下降18.64%。公司一季度报和半年报存货分别为37.50亿、43.04亿，同比增长87.73%、80.05%，其中大部分是战略性囤积驴皮以应对预期未来驴皮成本的继续上升。  费用控制合理，资产减值损失和投资收益相对增厚业绩 报告期内销售费用同比增长10.35%，主要系加强品牌推广所致，费用率水平为24.22%，与去年同期基本持平；管理费用在相比去年同期研发费用增加24.02%的基础上下降6.65%，费用率水平为6.33%，下降1.11PP。资产减值损失和投资收益同比增长-35.83%、88.31%，两项合计同比去年增厚净利润0.45亿。 二、 三、盈利预测与投资建议 作为滋补类绝对龙头品牌产品公司，预计未来自产驴皮、囤驴皮的释放及提价将扭转阿胶系列毛利率，且公司多措施力促销量恢复增长，预计17～19 年EPS 3.29、3.79、4.39元；对应PE 为20X、17X和15X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 三、 四、风险提示： 毛驴养殖低于预期；驴皮价格大幅上涨；阿胶块销量下滑；新产品放量低于预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 6,317 7,298 8,378 9,592 增长率（%） 15.9% 15.5% 14.8% 14.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,852 2,154 2,478 2,869 增长率（%） 14.0% 16.3% 15.0% 15.8% 每股收益（元） 2.83 3.29 3.79 4.39 PE（现价） 22.7 19.5 17.0 14.7 PB 5.0 4.0 3.2 2.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 谨慎推荐 首次评级 合理估值： 69.09—75.67元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2017-8-14 收盘价（元） 64.34 近12个月最高/最低（元） 72.95/51.85 总股本（百万股） 654 流通股本（百万股） 654 流通股比例（%） 99.98 总市值（亿元） 421 流通市值（亿元) 421 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -13%-6%1%8%15%22%16-816-1117-217-5东阿阿胶沪深300 [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 7632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：刘闯 执业证号： S0100116060015 电话： 021-60876722 邮箱： liuchuang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 东阿阿胶（000423） 公司研究/简评报告 业绩基本符合预期，毛利率及销量有望提升 简评报告/医药 2017年08月15日 资料来源：wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 东阿阿胶（000423） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业总收入 6,317 7,298 8,378 9,592 成长能力 营业成本 2,088 2,375 2,800 3,213 营业收入增长率 15.9% 15.5% 14.8% 14.5% 营业税金及附加 70 82 94 108 EBIT增长率 16.7% 15.8% 14.6% 16.0% 销售费用 1,618 1,883 2,136 2,398 净利润增长率 14.0% 16.3% 15.0% 15.8% 管理费用 493 584 628 719 盈利能力 EBIT 2,049 2,373 2,719 3,154 毛利率 67.0% 67.5% 66.6% 66.5% 财务费用 (17) (21) (63) (94) 净利润率 29.3% 29.5% 29.6% 29.9% 资产减值损失 10 0 0 0 总资产收益率ROA 18.6% 17.5% 16.5% 15.8% 投资收益 107 122 117 119 净资产收益率ROE 22.2% 20.5% 19.1% 18.1% 营业利润 2,163 2,516 2,900 3,366 偿债能力 营业外收支 33 37 36 35 流动比率 5.1 5.9 6.6 7.2 利润总额 2,196 2,553 2,936 3,401 速动比率 3.1 4.4 5.0 5.6 所得税 341 390 449 521 现金比率 0.9 2.5 3.3 4.0 净利润 1,855 2,163 2,486 2,880 资产负债率 0.2 0.1 0.1 0.1 归属于母公司净利润 1,852 2,154 2,478 2,869 经营效率 EBITDA 2,155 2,475 2,822 3,256 应收账款周转天数 20.0 18.1 18.7 18.5 存货周转天数 414.4 376.8 389.4 385.2 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 货币资金 1415 4232 6256 8839 每股指标（元） 应收账款及票据 453 468 541 618 每股收益 2.8 3.3 3.8 4.4 预付款项 230 298 337 392 每股净资产 12.8 16.1 19.9 24.3 存货 3014 2452 2987 3391 每股经营现金流 1.0 4.2 3.1 3.9 其他流动资产 2406 2406 2406 2406 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产合计 7583 9915 12594 15723 估值分析 长期股权投资 84 84 84 84 PE 22.7 19.5 17.0 14.7 固定资产 1434 1486 1537 1588 PB 5.0 4.0 3.2 2.7 无形资产 0 0 0 0 EV/EBITDA 18.9 15.3 12.7 10.2 非流动资产合计 2367 2385 2426 2459 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产合计 9950 12299 15019 18182 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 应付账款及票据 393 308 374 425 净利润 1,855 2,163 2,486 2,880 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 116 102 103 103 流动负债合计 1491 1677 1911 2193 营运资金变动 (1,216) 672 (422) (264) 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 625 2,779 2,014 2,565 其他长期负债 73 73 73 73 资本开支 349 83 108 101 非流动负债合计 73 73 73 73 投资 (69) 0 0 0 负债合计 1563 1750 1984 2266 投资活动现金流 (330) 38 9 18 股本 654 654 654 654 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 27 36 44 55 债务募资 22 0 0 0 股东权益合计 8386 10549 13036 15916 筹资活动现金流 (539) 0 0 0 负债和股东权益合计 9950 12299 15019 18182 现金净流量 (244) 2,817 2,024 2,583 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 东阿阿胶（000423） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 李锋，研究院执行副院长，曾供职于国家经委、国家物资部、国内贸易部、中国信达信托投资公司、中国银河证券有限责任公司。 刘闯，民生证券医药行业研究助理，上海交通大学生物医学工程硕士，2016年5月加入民生证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间 回避 相对沪深300指数下跌10%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深300指数涨幅5%以上 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间 回避 相对沪深300指数下跌5%