成本费用管控带来盈利能力提升，期待产气利用提升添业绩增长新动力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 成本费用管控带来盈利能力提升，期待产气利用提升添业绩增长新动力 ■中报业绩符合预期：据公司2017年中报，公司2017年上半年实现营业收入8.04亿元，较上年重组后水平增加36.04%；实现归母净利润2.50亿元，较上年重组后水平增加129.26%；扣非后归母净利润2.48亿元，同比增长129.07%，公司中报业绩符合预期。 ■煤层气销售业务增长稳健，成本管控+管输市场开拓带来毛利率提升：公司2017年上半年煤层气产量为7.02亿立方米，占2016年全年水平的49.1%，销售量为5.35亿立方米，占2016年全年水平的51.4%，煤层气利用率为76.2%，而公司2016年全年煤层气利用率水平为72.73%，公司煤层气利用率呈现上升趋势。公司上半年煤层气销售贡献收入5.05亿元，与2016年同期基本持平；公司加强内部成本管控，努力开拓外部市场，扩大管输气市场，煤层气销售毛利率同比增长11.58个百分点，达到42.29%。 ■气井工程+新增瓦斯治理服务贡献业绩增长：公司2017年上半年气井工程施工业务发展向好，实现收入1.41亿元，同比增长125.76%，公司目前拥有气井2064口，在建气井585口，此外，公司拟通过4项煤层气气矿权受让气井1366口。工程业务毛利率41.82%，同比大幅提高36.99个百分点，一方面，公司气井建造工艺有所提升；另一方面，2015年和2016年上半年，蓝焰煤层气为集团内部分企业提供气井施工的相关合同手续尚不齐全，建造合同的结果不能可靠地估计，合同收入根据成本予以确认，因此，蓝焰对集团内企业的该部分工程施工毛利率为零，2016年上半年气井建造工程毛利率基数较低，仅有4.83%。公司新增瓦斯治理服务业务，贡献收入1.41亿元，公司上半年新承接晋煤集团旗下寺河矿、成庄矿、赵庄矿、长平煤业等煤矿瓦斯采抽井维护服务，新增瓦斯治理服务收入，毛利率33.86%。据公司公告，预计全年公司瓦斯井维护服务可增加收入2.84亿元。公司交通运输业务贡献收入1440万元，毛利率-101%，同比下降86个百分点。受益于煤层气销售、气井施工业务毛利率的改善，公司2017年上半年综合毛利率达37.77%，同比增长11.40个百分点。 ■三费率均下降显著，现金流状况优化：公司2017年上半年销售费用率0.198%，2016年同期水平为2.48%，公司结算方式发生变化，诚安公司发生的运输费用不再计入销售费用，诚安公司2016年上半年运输费达1.32亿元。2017年上半年公司管理费用率6.66%，较2016年同期下降10.51个百分点，公司优化管控结构，资源向一线倾斜，职工薪酬（同比-39%）、折旧费（同比-95%）、修理费（同比-47%）均大幅下降。公司2017年上半年财务费用8365.77万元，同比下降149万元，财务Tabl e_Title 2017年08月10日 蓝焰控股（000968.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 焦炭 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 17元 股价（2017-08-10） 12.85元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 12,432.41 流通市值（百万元） 3,337.26 总股本（百万股） 967.50 流通股本（百万股） 259.71 12个月价格区间 8.43/15.44元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.18 -13.64 52.68 绝对收益 -7.55 -12.29 47.13 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 周喆 报告联系人 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 方向 报告联系人 fangxiang2@essence.com.cn 021-35082718 Tab le_Report 相关报告 蓝焰控股：业绩抢眼，政策扶持保障盈利，摘帽蜕变可期/邵琳琳 2017-04-25 蓝焰控股：*ST煤气公司深度分析/邵琳琳 2017-03-13 蓝焰控股：*ST煤气公司快报/邵琳琳 2017-03-02 -10%2%14%26%38%50%62%2016-082016-122017-042017-08蓝焰控股 石油开采 深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 费用率10.4%，较2016年同期下降3个百分点。公司2017年上半年三费率较2016年同期均下降显著。受益于公司严控成本支出，公司2017年上半年经营性现金流净额2.90亿元，同比大幅增长74.72%。 ■拓宽煤层气外运渠道提升煤层气利用率，有望添业绩增长新动力：目前制约蓝焰煤层气利用率增长的因素之一是采气量超输气管道运输的能力，晋城当地煤层气消费能力有限，部分煤层气无法外运而选择排空。公司不断拓宽煤层气外运渠道，据公司2016年年报，公司已与国化公司签署战略协议，“胡底-固县”管线已经铺设完工，正在进行调试，有望新增输气量30万方/日；此外，公司已与山西通豫煤层气管配公司达成协议，在“瑞氏—晋城—博爱煤层气输气”管道现有供气30万方/日的基础上再增加30万方/日的输气量。公司2017年上半年非公开发行股份募集资金中8.17亿元投向晋城区低产井改造提产项目，有助于提升煤层气井抽采量。据公司的经营计划，公司2017年煤层气目标销售量为8.5亿立方米。随着晋城周边煤层气管网运输能力的提高，公司煤层气利用率有望进一步上升，业绩增长有望获新动力。 ■晋煤集团带来多方位支持：公司控股股东晋煤集团带来业务、资金、平台化等多方位支持。公司部分业务来自晋煤旗下煤矿，有效解决煤矿权和气矿权重叠的困扰。晋煤集团财务公司将为公司提供综合授信等金融服务，为公司带来资金支持。公司为晋煤集团旗下唯一上市平台，晋煤对公司后续支持值得期待。 ■投资建议：公司为煤层气骨干企业，同时公司位于全国两大煤层气产业基地之一的山西沁水盆地，煤层气储量丰富，区域优势明显。看好随着管网完善带来的产气利用率提升为公司带来业绩增长新动力。根据公司经营计划，公司2017年努力实现营业收入18亿元，利润总额6亿元。晋煤集团承诺：蓝焰煤层气2016年度、2017年度及2018 年度扣非后归母净利润分别不低于3.5亿元（已完成）、5.32亿元、6.87亿元。我们预计公司2017年-2019年的EPS为0.60元、0.76元、0.95元，对应PE为21.4x、16.9x和13.5x；维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为17元。 ■风险提示：煤层气价格波动不及预期，煤层气补贴政策变化 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 1,654.8 1,251.0 2,361.3 2,617.8 2,849.9 净利润 -1,566.0 384.5 581.4 734.0 918.9 每股收益(元) -1.62 0.40 0.60 0.76 0.95 每股净资产(元) 0.22 1.42 3.58 4.34 5.29 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) -7.9 32.3 21.4 16.9 13.5 市净率(倍) 57.6 9.1 3.6 3.0 2.4 净利润率 -94.6% 30.7% 24.6% 28.0% 32.2% 净资产收益率 -725.4% 28.0% 16.8% 17.5% 18.0% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -34.5% -0.3% 9.1% -21.0% 79.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/蓝焰控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,654.8 1,251.0 2,361.3 2,617.8 2,849.9 成长性 减:营业成本 2,331.8 912.7 1,549.6 1,699.9 1,800.6 营业收入增长率 -4.0% -24.4% 88.8% 10.9% 8.9% 营业税费 115.6 42.4 56.4 62.5 68.0 营业利润增长率 74.0% -91.5% -313.6% 38.6% 25.4% 销售费用 115.9 32.8 38.3 42.5 46.3 净利润增长率 57.4% -124.6% 51.2% 26.2% 25.2% 管理费用 353.4 260.8 327.1 340.3 342.0 EBITDA增长率 70.6% -126.7% 194.7% 10.3% 13.7% 财务费用 525.9 155.6 30.8 -25.7 -31.3 EBIT增长率 72.1% -99.1% -3192.9% 21.1% 25.6% 资产减值损失 191.8 14.9 0.2 0.2 0.2 NOPLAT增长率 77.7% -99.3% -3192.9% 21.1% 25.6% 加:公允价值变动收益 - - 0.3 -0.2 0.0 投资资本增长率 -7.4% -5.1% -152.5% -133.0% -477.5% 投资和汇兑收益 0.5 - - - - 净资产增长率 -74.4% 101.9% 145.4% 22.6% 22.1% 营业利润 -1,979.0 -168.2 359.3 498.0 624.3 加:营业外净收支 -59.0 605.9 397.0 455.8 516.4 利润率 利润总额 -2,038.0 437.7 756.3 953.8 1,140.7 毛利率 -40.9% 27.0% 34.4% 35.1% 36.8% 减:所得税 15.4 58.1 100.4 126.7 151.5 营业利润率 -119.6% -13.4% 15.2% 19.0% 21.9% 净利润 -1,566.0 384.5 581.4 734.0 918.9 净利润率 -94.6% 30.7% 24.6% 28.0% 32.2% EBITDA/营业收入 -61.5% 21.7% 33.9% 33.7% 35.2% 资产负债表 EBIT/营业收入 -87.8% -1.0% 16.5% 18.0% 20.8% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 492.6 316.2 6,402.8 4,643.5 8,813.1 固定资产周转天数 1,888 1,720 468 366 284 交易性金融资产 - - 0.3 0.1 0.1 流动营业资本周转天数 -695 -504 -264 -291 -291 应收帐款 821.4 1,122.1 1,661.7 1,507.2 2,238.6 流动资产周转天数 695 515 829 1,077 1,188 应收票据 73.0 263.7 480.9 279.3 551.8 应收帐款周转天数 162 280 212 218 237 预付帐款 69.5 33.0 97.7 46.9 122.1 存货周转天数 51 46 32 32 34 存货 221.2 100.9 324.9 144.6 397.8 总资产周转天数 3,039 2,695 1,466 1,598 1,613 其他