公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 珀莱雅（603605） 证券研究报告 2019年02月15日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 47.20元 目标价格 51.3元 基本数据 A股总股本(百万股) 201.36 流通A股股本(百万股) 62.09 A股总市值(百万元) 9,504.30 流通A股市值(百万元) 2,930.73 每股净资产(元) 7.90 资产负债率(%) 38.83 一年内最高/最低(元) 54.41/24.05 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《珀莱雅-公司点评:合资设立投资基金，完善化妆品资本市场布局》 2018-09-12 2 《珀莱雅-半年报点评:双线发力助力18Q2加速成长，中报业绩大超预期！》 2018-08-17 3 《珀莱雅-公司点评:618数据增速亮眼，股权激励计划彰显长期信心》 2018-06-27 股价走势 国货化妆品龙头珀莱雅如何突围？ 我国化妆品行业尚处成长期，经济下行仍具投资价值。从人均GDP和化妆品消费占比两个维度来看，我们认为，中国化妆品行业发展水平目前类似于20世纪70年代的日本，仍具备较大的发展空间。日本化妆品行业呈现穿越周期的属性，中国化妆品规模增速和中国GDP增速走势相关性较高，也具备穿越周期属性的潜质。较为成熟的日本化妆品行业只是作为我们映射国内化妆品产业的参照，由于国情、发展路径和人口结构变化多重因素影响，日本化妆品行业并不能完全代表中国化妆品行业发展上限。因此，相对启稳的中国化妆品行业仍具备较高的投资价值，特别是在经济增速下行时，作为可选消费类的相对必选消费，仍然看好化妆品行业向上发展的空间。 珀莱雅具备从竞争激烈的化妆品行业突围的品质：坚实的行业基础、清晰的产品定位、高研发以推新、推进品牌年轻化战略、多品类战略、管理层业务起家。公司线上多玩法触达年轻消费者、多渠道发力社交电商，线下日化专营店渠道维稳、优资莱单品牌店开店速度&盈利能力突出： ① 线上驱动力：公司自建电商团队成效显著，电商团队焕发活力，90%以上团队成员都是90后。公司在2018年以来加大营销力度，通过内容引流和营销引流触达年轻消费者，紧紧抓住流行趋势，2018年新添流量小生李易峰和罗云熙作为代言人，珀莱雅天猫旗舰店2018年销售额7.67亿元，同比增长132%，表明了公司电商团队重构和品牌营销的成效。公司目前已与拼多多、云集等社交电商建立了合作，社交电商是未来发力点。公司具有多品类多品牌多平台，其他品牌如优资莱、悦芙媞、韩雅尚未发力线上，公司有望将珀莱雅线上的成功经验复制到其他品牌，未来线上有较为广阔的发展空间。 ② 线下驱动力：公司线下渠道包括日化专营店和商超等传统渠道和单品牌店等新兴渠道，其中日化专营店是公司最主要的销售渠道，占总收入比重超过50%，商超渠道占总收入比重在10%左右，传统渠道整体收入维稳，预计2019年有8-10%的增长；2018年公司开始发力优资莱单品牌店，由于合伙人制的激励机制、公司对加盟模式的大力支持、单品牌店的差异化定位，单品牌店的开店速度和盈利能力突出，是公司的未来营收的新增长点。根据单品牌店盈利模型和市场空间测算可知，单品牌店平均每年可给公司带来8.6万元的净利润，理想情况下单品牌店门店数可达到9780家（目前单品牌店仅1000多家），可为公司贡献8.38亿元的净利润。 珀莱雅是成长迅速的国内化妆品龙头，单品牌店拓店速度和天猫旗舰店跟踪数据增长强劲，故上调盈利预测。我们将18-20年净利润预测从2.69/3.61/4.77亿元调整为2.82/3.78/5.12亿元，EPS从1.34/1.80/2.37元/股调整为1.40/1.87/2.54元/股，当前股价对应PE分别为34/25/19x。由于公司专注于化妆品研发生产和销售，A股可比公司较少，结合DCF估值给予目标价51.30元，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不达标，行业竞争加剧，单品牌店拓展不及预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,623.37 1,783.03 2,334.63 3,064.70 4,012.12 增长率(%) (1.33) 9.83 30.94 31.27 30.91 EBITDA(百万元) 209.70 275.46 364.64 460.45 581.34 净利润(百万元) 153.62 200.79 281.96 377.51 511.87 增长率(%) 6.87 30.70 40.43 33.89 35.59 EPS(元/股) 0.76 1.00 1.40 1.87 2.54 市盈率(P/E) 61.87 47.34 33.71 25.18 18.57 市净率(P/B) 16.95 6.52 5.55 4.66 3.87 市销率(P/S) 5.85 5.33 4.07 3.10 2.37 EV/EBITDA 0.00 17.79 23.37 17.49 12.95 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-6%15%36%57%78%99%2018-022018-062018-10珀莱雅 化学制品 沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 对标日本，中国化妆品行业发展尚在起步期 .......................................................................... 4 1.1. 中国化妆品行业类似于70年代的日本，仍具备较大发展空间 .................................... 4 1.2. 经济下行时，化妆品行业有没有投资价值？ ....................................................................... 6 2. 国货龙头珀莱雅如何从化妆品行业中突围？ .......................................................................... 9 2.1. 公司具备行业中突围的品质 ....................................................................................................... 9 2.2. 公司增长驱动力来自何处？ ..................................................................................................... 11 2.2.1. 线上：多玩法触达年轻消费者，多渠道发力社交电商....................................... 11 2.2.2. 线下：传统渠道维稳，优资莱单品牌店开店速度&盈利能力突出 ................. 14 3. 盈利预测及评级 .......................................................................................................................... 19 3.1. 盈利预测 .......................................................................................................................................... 19 3.2. 海外龙头估值中枢为25X-35X，国内化妆品龙头具备较高投资价值 ....................... 20 图表目录 图1：日本化妆品市场规模及增速 ............................................................................................................ 4 图2：中国游客对日本化妆品产业贡献率持续提升 ............................................................................ 4 图3：资生堂和花王的品牌矩阵 ................................................................................................................. 4 图4：中国化妆品消费结构 .......................................................................................................................... 5 图5：日本化妆品消费结构 .......................................................................................................................... 5 图6：中国化妆品人均消费和日本化妆品人均消费对比................................................................... 5 图7：中国和日本人均GDP比较 ............................................................................................................... 6 图8：中国和日本人均GDP增速比较 ...................................................................................................... 6 图9：中国和日本的人均化妆品支出/人均消费对比 .......................................................................... 6 图10：日本化妆品行业呈现穿越周期的属性 ....................................................................................... 7 图14：中国GDP增速&化妆品规模增速 ................................................................................................ 7 图15：社零总额增速&化妆品零售额增速 ............................................................................................. 7 图11：基本化妆品衍生出新式化妆品 ..................................................................................................... 8 图12：兰