中国/香港公司重点光明乳业食品有限公司彭博社: 600597 CH净值| 路透社：600597.SS请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2015年11月3日（从购买降级）最后交易价格：人民币15.89（沪深300指数3,476) 目标价：人民币14.50（下跌9％）（上一个人民币19.70）潜在催化剂：改善Tnuva的贡献我们的不同之处：15-17财年盈利预测低于市场预期颠簸的时代2015年第三季度业绩低于预期不太可能达到2015年的全年指导；竞争加剧损害增长动力分析员许爱玲CFA，+852 2971 1960霍慧仪+852 2971 1938相对价格人民币27.322.317.312.37.3相对指数34029024019014090下调目标价至14.5元下调至持有2015年3季度盈利低于预期。排除来自收购（上海乳业），2015年首9个月核心盈利同比下跌25％至2.47亿元人民币，这是由于销售额下降3％。超高温酸奶尽管竞争加剧，但积极晋升的蒙莫基洛夫西（Momchilotvsi）以前曾是关键车手，但似乎遇到了障碍。尽管原材料成本降低的好处仍然存在，但SG＆A费用和利息费用的增加大部分抵消了这一优势。碰到一个障碍，下一步要去哪里？我们认为光明乳业不太可能达到其原先的销售和利润目标，分别为230亿元人民币和6亿元人民币（同比增长6％），因为（i）核心明星产品（巴氏杀菌U +和UHT牛奶You-Bei）的销量下降； （ii）UHT酸奶类别的竞争加剧。10月11日10月12日10月13日10月14日10月15日 光明乳业食品有限公司（LHS）相对SHSZ300指数（RHS）预测与估值2014财年12月（百万人民币）2014A 2015F 2016F 2017FTurnove 20,385 24,241 26,518 29,020息税折旧摊销前利润1,3007,5291,8882,104税前利润714635700880净利润568381511643每股收益（人民币）0.460.310.420.52每股收益Gth（％）39.1（32.9）34.1 25.8稀释每股收益（人民币）0.460.310.420.52DPS（人民币）0.290.190.250.31每股BV（人民币）3.673.173.343.55PE（X）34.4 51.4 38.3 30.4P /现金流量（X）58.3 8.2 9.7 8.8P /自由CF（X）纳米纳米39.7 29.2EV / EBITDA（X）16.13.111.910.5净股利收益率（％）1.8 1.2 1.6 2.0市盈率（X）4.3 5.0 4.8 4.5净债务/权益（X）0.1现金现金现金收益率(%) 12.99.012.715.2收益增长率（％）：（37）（37）（36）共识每股收益（人民币）0.570.720.83其他经纪人建议：B：13 S：1 H：3ICB行业：消费品ICB部门：食品生产者主要业务：在上海拥有最大市场份额的领先乳业公司。所有数据的来源：公司，DBSV，汤森路透HKE尽管Bright拥有先发优势，但蒙牛和伊利的积极晋升以及新进入者可能会削弱Momchilovtsi未来的销售增长。同时，Bright在华东地区以外的据点在新市场的渗透并不像预期的那么顺利。要恢复增长，Bright将需要更强大的分销能力，尤其是考虑到在整合Tnuva和上海乳业上游资产方面的近期优先地位，Bright需要花费一些时间来建设。下调评级至持有，目标价为14.5元。我们已大幅削减由于营收增长较低（尤其是对蒙奇洛夫西（Momchilotvsi））以及较高的收入增长，FY15-17F的收入估计约为c36％利息和税收成本。因此，基于1.1倍的PEG，我们将目标价下调至14.5元人民币。母公司光明食品已宣布打算在未来12个月内将其持股量增加至不超过股本的2％。尽管如此，考虑到未来的盈利前景较弱，我们认为催化剂有限。降级为持有。乍看上去发行资本（米shrs）1,231Mkt。帽（人民币百万元/美元）19,555 / 3,087大股东上海牛奶集团（％）29.8自由浮动(%)45.7平均3m每日价值（百万美元）53.2保持 公司重点光明乳业食品有限公司第2页2投资论点个人资料基本原理光明乳业于2002年在上海证券交易所上市，是中国最大的下游乳业公司之一。截至2014年，光明乳业在华东地区的乳制品市场中占有22％的市场份额，在上海的据点占46％的市场份额。激烈的竞争由于其大部分增长依赖于Momchilotvsi，我们认为伊犁和蒙牛针对该细分市场的激烈促销和激进的网络扩张可能会面临挑战。整合最近的收购需要更多时间光明乳业目前正在对其最近收购上海乳业进行一些重组，并计划将特努瓦纳入其账簿。需要更多时间将业务完全整合到公司中。估价风险性基于1.1倍的PEG，目标价为人民币14.5元/股，相当于33倍的2016年市盈率，但仍低于其历史8年平均水平35.5倍。食品安全和法规变更食品安全问题是乳制品行业的关键问题，光明乳业会受到政策和法规变化的影响。待定收购风险随着以色列Tnuva Food的加入，货币风险将成为潜在风险。原材料风险最后，原材料成本（例如原料奶价格和奶粉成本）的波动可能会影响公司的利润率。资料来源：星展唯高达 公司重点光明乳业食品有限公司第3页3PE带状图PB带状图股价（元）403530252015105057倍48x 39x 30x21倍股价（元）353025201510507.9倍6.4倍4.8倍3.2倍1.6倍资料来源：汤森路透星展银行维氏资料来源：汤森路透，星展唯高达2006年1月2007年1月1月08日09年1月2010年1月1月11日1月12日13年1月1月14日15年1月16年1月2006年1月2007年1月1月08日09年1月2010年1月1月11日1月12日13年1月 公司重点光明乳业食品有限公司第2页4v普通12.1 10.92.22.21.81. v普通31.2 29.91.01.02.42.27.87.平均（例如Sanyuan）62.5 57.51.41.64.54.29. v普通14.7 13.24.95.23.53. 对等表吨聚乙烯聚乙烯产量产量P /黑P /黑鱼子鱼子货币价钱财政帽15楼16楼15楼16楼15楼16楼15楼16楼公司名称码本地$ 百万美元 年x x％％x x％ ％A-共享列表ed葡萄酒行业烟台张裕介子酒B级200869 CH港币24.12 2,133十二月12.110.92.22.21.81.615.515.0啤酒部门或北京燕京啤酒.A'000729 CH中国新年8.813,931 十二月33.230.70.91.01.91.95.96.1青岛啤酒'一种'*600600 CH中国新年33.516,831 十二月 29.129.21.11.02.82.69.89.2乳业或内蒙古伊利工业有限公司600887 CH中国新年15.31 14,856 十二月 17.614.32.92.93.73.123.924.6北京三元食品'一种'600429 CH中国新年7.291,728 十二月182.3182.3不适用不适用1.91.91.61.1光明乳业和食品'一种'*600597 CH中国新年15.893,087 十二月 51.438.31.21.65.04.89.012.7贝因美婴幼儿食品'A'002570 CH中国新年18.613,01312月118.5 120.1 0.2 0.3 4.8 4.7（3.6）（0.0）饮料及其他河北承德洛洛'一种'000848 CH中国新年14.151,686十二月21.819.22.04.76.45.331.629.3三全食品'一种'002216 CH中国新年10.041,278 十二月 75.556.40.40.43.33.24.65.5屠杀教派或河南双汇投资发展有限公司000895 CH中国新年19.099,977 十二月 14.713.24.95.23.53.125.326.2中国酒宗或五粮液宜宾'一种'000858 CH中国新年24.2 14,544十二月15.413.52.42.72.11.914.415.0贵州茅台'一种'600519 CH CNY 212.5942,282十二月16.014.62.02.44.03.426.924.8zhou州老窖'一种'000568 CH中国新年23.945,315 十二月 21.017.62.63.63.22.915.517.0兴化村粉酒'一种'600809 CH中国新年17.742,432十二月37.130.10.91.03.73.410.311.7姜阳河啤酒厂'一种'002304 CH中国新年63.4 15,127 十二月 17.815.52.32.73.93.423.423.6v普通21.5 18.32.02.53.43. A股平均股票交易价格（北京三元，三全F）哦）31.2 28.22.02.43.63. 跨国公司雀巢'R'NESN V X瑞士法郎75.3243,027十二月22.721.43.03.13.43.214.815.5联合利华（英国）ULVR LN英镑28.79126,382十二月21.920.63.03.28.37.337.537.7可口可乐柯美美元42.35184,179十二月21.320.43.13.47.07.128.831.3百事可乐PEP美国美元102.19148,876十二月22.421.12.72.910.911.341.450.5达能BN FP欧元63.4245,715十二月21.920.42.52.63.02.813.914.5孟德尔国际国际公司MDLZ美国美元46.1673,356十二月25.922.61.41.52.62.510.111.4荷美尔食品HRL美国美元67.5517,868十月25.923.91.51.64.64.218.418.0泰森食品“ A”TSN美国美元44.3616,607九月13.912.60.80.91.81.713.713.3平均22.020.32. 12. 34. 84. 720. 122. 1＃2015财年：2016财年； 2016财年：1财年资料来源：汤森路透，*星展唯高达v普通48.6 37.81.22.54.84. 公司重点光明乳业食品有限公司第3页5损益表（人民币元）m）保证金趋势2013财年12月A 2014A 2015F2016F2017F收入16,29020,38524,24126,51829,020货品成本Sol（10,714（13,417（16,136（17,671（19,3635.0%4.5%毛利 5,5766,9688,1058,8469,657 4.0%其他Opng（Exp）/ In（4,950（6,167（7,370（7,905（8,508）3.5%3.0%营业利润 6797768379471,149 2.5%2.0%1.5%1.0%2013A 2014A 2015F 2016F 2017F极好的增益/（损失00000营业利润率％净利润率％税前收益 708714635700880 偏爱分界线00000净利 406568381511643 资料来源：公司，星展唯高达其他非Opg（Exp）/输入8216202224合伙人和合资企业00000净利息（Exp）/入(53(78(222(269(293股利收入00000钽(234(131(159(175(220少数族裔(68(15(95(14(18息税折旧摊销前利润1,031,307,521,882,10格罗夫h收入Gth（％18.25.18.9.9.息税折旧摊销前利润（％）24.26.479.(74.911.运营利润Gth（％61.14.7.13.21.净利润率（％）30.39.(32.934.25.保证金和拉提o毛利率（％34.34.33.33