公司注意物业投资│ 香港│ 2019年8月6日香港保持（没变化）码头REIC坎ump的前景本说明中的主要更改FY19F每股盈利下跌4％。 20财年每股收益下降6％。 21财年每股收益下降7％。 价钱关 相对于恒指（RHS）64.0 109.059.0 102.854.0 96.549.0 90.3158月18日至11月18日2月19日至19年5月资料来源：彭博社价格表现1M3M1200万绝对值（％）-16.6-22.4-17.2相对百分比-6.9-11.3-10.6大股东会德丰持有百分比62.0分析师尽管香港零售市场不景气，1H19仍保持稳定增长尽管期内香港零售市场疲弱，但九龙仓REIC报告1H19稳定。 1H19的核心利润同比增长3％至52亿港币，这是由于其海港城（HC）零售和办公物业组合的租金收入实现了中个位数的增长。派发中期股息1.10港元（同比增长5％），原因是其派息比率维持在65％。如果零售销售恶化，占用成本可能会进一步上升1H19 HC /时代广场（TS）的零售额同比下降1％/ 4％，与同期香港零售额同比下降2.6％相一致。营业额租金同比增长17％至8亿港币。入住成本率从18财年的水平略有上升，HC达到20％，TS达到21％，但我们认为如果这些购物中心的零售量在2H19F进一步下降，该比率可能会上升。 HC和TS零售的1H19租金调升为个位数正数，而办公室则为低个数。经济和政治动荡中零售租金的不利因素在最近几个月中美贸易战升级，人民币贬值和社会动荡的背景下，管理层对香港零售前景的口气比以前更加保守。在2014-16年度的上一个香港零售业下降周期中，慧聪零售业的收入超过了香港整体零售业的8-16个百分点。但是，由于近几个月来抗议活动在HC和TS附近发生，我们认为自6月以来，这两个购物中心的零售额都受到了负面影响。因此，我们估计19财年的同比零售额持平，且低至中个位数HC和TS的20-21财年零售租金收入同比增长。我们还重申了我们对FY19F香港整体零售额下降5-10％的估计。19-21财年每股收益减少4-7％由于其投资物业的租金增长下降和零售营业额租金下降，我们将FY19-21F每股收益预测下调了4-7％。我们的FY19-21F DPS预测也下调了4-7％，而派息比率仍为65％。目标价下调至46.3港元，原因是相对于资产净值的折让扩大；保持保持我们较低的目标价46.3港元是基于77.2港元（先前为79.0港元）的资产净值折让40％（从35％扩大），以反映短期内租金增长的前景。我们维持持有评级，因为我们相信其FY19F股息率4.6％可能会缓解其股价的下行空间。缓和中美贸易战是主要的上行风险。主要的下行风险：香港/中国经济进一步放缓以及人民币兑港元汇率走弱。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（百万港元）20,90416,48116,52816,92417,155营业EBITDA（港币百万元）23,56813,01613,19013,40413,578净利润（百万港元）17,48210,0539,87310,03510,180核心每股收益（港币）3.633.313.253.313.35每股核心盈利增长26.4%(8.8%)(1.8%)1.6%1.4%FD核心P / E（x）12.6213.8514.1013.8713.67每股股息（港元）1.912.102.112.152.18股息收益率4.17%4.58%4.60%4.69%4.75%EV / EBITDA（x）11.9114.0513.3712.8812.43P / FCFE（x）19.2523.5310.7513.4213.24净负债19.9%17.6%14.5%12.6%10.8%P / BV（x）0.670.640.630.620.61鱼子5.43%4.72%4.48%4.48%4.47%核心每股收益估算的变化百分比(3.70%)(6.18%)(7.21%)CGS-CIMB /共识EPS（x）0.940.910.88资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■码头REIC公布，尽管零售市场疲软，但1H19的核心利润同比增长3％，但其零售租户的入住成本可能在2H19F上升。■考虑到当前的经济和政治动荡，我们看到其零售租金增长的阻力。■由于香港零售市场的增长前景较弱，我们较低的目标价46.3港元是基于较资产净值扩大40％的折让。维持持有。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë共识评分*：买8持8卖0现价：HK $ 45.85目标价：46.30港元以前目标：HK $ 51.00上升/下降：1.0％CGS-CIMB /共识：-18.9％路透社：1997.HK彭博社：1997香港市场帽：177.64亿美元1,392.11亿港元每日平均周转：2,267万美元1.775亿港元目前的股份o / s：3,036百万自由浮动：38.0%*资料来源：彭博社体积 物业投资│ 香港码头REIC│ 2019年8月6日2图1：码头REIC的1H19业绩回顾百万港元1H181H19同比％知识产权7,1237,4334%DP6610-85%饭店8319069%投资及其他13414911%收入8,1548,4984%知识产权6,3126,5914%DP(46)(14)-70%饭店8313967%投资及其他667818%公司费用(63)(72)14%息税前利润6,3526,7226%其他净收入10-100%财务费用(320)(460)44%合伙人和合资企业4225-40%PBT6,0756,2873%税(1,018)(1,028)1%拍5,0575,2594%MI(35)(75)114%核心利润5,0225,1843%每股股息（港元）1.051.105%支出（％）65650％pt净负债率（％）18.7%16.0%-3％pt资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：九龙仓REIC的HC总零售收入增长与香港整体零售销售增长资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3:19年首6个月香港整体零售额按年下跌2.6％30%24.9%25%20%18.3%15%10.8%12.8%10.6%9.8% 11.0%10%6.7% 7.2%8.7%5%0.6%2.2%0%-0.2%-5% -2.3%-3.7%-2.6%-10%-8.1%香港整体零售额（同比％）资料来源：香港特别行政区政府CGS-CIMB研究，普查和统计部门2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 物业投资│ 香港码头REIC│ 2019年8月6日3图4：目标价格变化摘要老新换气百分比资产净值（港元）79.077.2-2%资产净值折扣(%)35%40%5％pt目标价（港元）51.046.3-9%消息来源：CGS-CIMB研究图5：收益修订港币米2019F 2020F 2021F旧新％chg旧新％chg旧新％chg收入17,25616,528-4% 净利润10,2529,873-4% 每股收益（港元）3.383.25-4%3.523.31-6%3.613.35-7%DPS（港元）2.202.11-4%2.292.15-6%2.352.18-7%消息来源：CGS-CIMB研究图6：资产净值细分百万港元港币/股办公室72,565 23.9零售175,630 57.8住宅8,327 2.7酒店和HCDL（51 HK，未评级）10,720 3.5总资产值267,24388.0净债务(32,925)(10.8)资产净值（资产净值）234,31777.2目标资产净值折让(%)40%目标价（港元/股）46.3消息来源：CGS-CIMB研究图7：对等比较共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上升P / E（x）P / BV（x） 产量(%) 净负债比率（％）短线股票收市价（港元）（港元）评级（百万美元）（港元） （％）（％）2018 2019F 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020FCK资产1113 HK52.6562.00保持24,813124.058187.76.38.17.80.60.50.53.64.04.442(2)HLD12香港38.1050.00加23,53784.055319.09.410.010.00.60.60.64.74.95.0222322凯里·道具683港币27.4530.60保持5,10268.0601112.07.26.86.60.40.40.44.95.15.3171513新世界17香港9.9013.10加12,91721.9553212.711.011.79.70.50.50.54.85.15.3333331新地16香港113.40147.00加41,931245.0543010.810.59.08.60.60.60.64.14.34.712106信诺83香港11.6014.00加10,09025.454217.216.916.87.30.50.50.54.64.85.0(17)(17)(19)码头控股4香港17.1420.60保持6,66451.567207.97.77.46.40.40.40.43.83.94.1181918会德丰20港元45.6560.00加11,933119.062317.26.66.35.30.40.40.33.43.53.6242223HLP101香港18.0814.50降低10,37632.244(20)19.919.518.417.60.60.60.54.14.14.2101618HKL *HKL SP5.577.40加13,10513.458331.61.61.31.30.30.30.33.94.14.591112希慎14香港33.8040.20保持4,51480.4581913.913.713.212.80.50.50.54.34.34.5444太古地产1972香港26.7529.70保持19,96846.5421118.818.919.017.60.60.60.63.03.33.51178码头REIC1997香港45.8546.30保持17,76477.241113.814.113.913.70.60.60.64.64.64.7181413冠君产业信托2778港币5.656.20保持4,2249.5411020.619.118.317.90.50.50.54.64.95.1201918链接房地产投资信托823港元92.0087.60降低24,76886.0(7)(5)35.735.233.230.61.11.01.02.72.93.2121414米德兰1200港币1.251.40保持115不适用不适用1215.454.412.96.10.60.60.62.60.93.0(47)(51)(57)开发者58249.39.59.57.70.50.50.54.24.54.7141412房东和房地产投资信托40717.817.416.815.90.60.60.63.94.04.2121212简单平均491613.313.212.911.60.50.50.54.14.34.5131312截至2019年8月6日的股价数据; * HKL数据以美元表示资料来源：CGS-CIMB研究，彭博社，公司报告 物业投资│ 香港码头REIC│ 2019年8月6日412月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-15AJan-16AJan-17AJan-18A Jan-19F Jan-20F30.0%21.7%13.3%5.0%-3.3%-11.7%-2