纳姆森控股| 1982年坎之路评级目标价当前价中性港元0.77港币0.71发起从HK $ 1.81升值：9.1％另一个令人失望的1HFY19，GM被压制Nameson's公布了一系列混合的1HF19财年业绩，收入增长36.3％至28.815亿港元（占FY19E预测的69％，而1H18为约63％），而净利润下降19.2％至2.36亿港元（占占我们对FY19E估计的55％，而FY16-FY18的平均值约为75％）。我们将销售增幅归因于优衣库（优衣库同比增长42％至18.43亿港元，这要归功于羊绒和整装订单）。净利润下降的原因是通用汽车下跌了560个基点（1H19：17.3％，而CIRL的FY19E预期为22.0％），这是由于原材料成本上涨，例如羊绒（平均价格同比上涨约22％）。美元/吨（7.44万美元），棉花（同比增长15.6％），羊毛（同比增长29％）。此外，针织鞋业务也令人失望，因为竞争依然激烈，1H19的利用率一直很低。Nameson在1H19生产了约320万件新的羊绒，并卖给了优衣库（Uniqlo），我们预计其在19财年将达到约350万件（之前的预测为约300万件）。较低的GM羊绒在1H19占服装和服装部门总销量的13.5％/ 29％，而ASP则上涨了约10％（目前约为31美元）。总而言之，我们仍然预计羊绒将有助于推动FY18E / FY19E的收入增长，但会对混合型通用汽车产生稀释作用。同时，Nameson生产了140万件成衣产品（去年同期为80万件公司更新2018年12月7日赵海曼交易数据52周范围（港元）每月平均3个月交易量（百万）股数（百万）市值（百万港元）主要股东（％）核数师结果到期公司介绍3.53/0.953.532,245.31,594.1黄庭忠家族（72.29％）PWC FY19：2019年6月适用于优衣库（Uniqlo）的18财年）1H19约占服装部门收入的7％。由于成衣的平均售价（〜16美元）和毛利率均较高（〜25％，而公司自FY13-FY18以来的平均水平为23.0％），我们认为这一领域将在未来几年成为新的增长引擎。全服装针织的好处包括利用全服装技术满足客户对更多针织服装的日益增长的需求，而对于Nameson，他们可以：> 50％； ii）减少生产过程中的劳动力； iii）减少材料浪费，特别有利于昂贵的原材料。针织鞋面业务仍面临激烈竞争针织鞋销售商的收入达到1亿港元（仅占我们FY19E估计的29％，这是由于小企业的持续激烈竞争，因为小企业希望通过提供较低的平均售价来占领一些市场份额） -低端针织鞋帮（ V. Success为客户提供所有范围的针织鞋帮（低端到高端）V Success的现有客户包括著名的运动品牌，例如Puma（约占销售额的30％），Under Armour（约占30％）和Sketchers（约占10％）等。公司还将其现有客户扩展到了特步（1368.HK）和李宁（2331.HK），但平均售价将低于国际品牌，我们仍然预计出厂均价将再下降20-25％至3.9美元/对，因此对细分市场造成负面影响总经理鉴于当前的竞争格局，Nameson已经停止了其针织鞋面业务的产能扩张计划，并计划通过接受来自中国运动服客户的较低ASP和GM订单来提高利用率。尽管我们继续将此视为更加谨慎的举动，但对提高生产效率的影响仍有待观察。Nameson成立于1990年，并于2016年4月在香港交易所上市，是中国领先的针织服装制造商之一。 Nameson提供一站式服务，包括原材料开发和采购，产品设计，样品制造，高质量生产，质量控制以及及时向客户交付产品。纳姆森一直为UNIQLO等国际知名服装品牌提供优质的针织服装产品（占总销售额的64％）价格图资料来源：彭博社，CIRL第1页，共9页 页面PAGE2 共939.1%87,09257,275-34.6%图表1：2018年4月至9月，中国羊绒出口价格虽略低于顶峰，但仍同比上涨约22％图表2：自2017年初以来，中国的农业PPI（羊毛和羊绒）飙升120,00050.0%100,00040.0%30.0%80,00020.0%60,00010.0%0.0%40,000-10.0%20,000-20.0%-30.0%0-40.0%羊绒出口平均价格（美元/吨）涨跌百分比（Yoy）资料来源：WIND，中国海关，CIRL中国农业生产者价格指数（羊毛和羊绒，尤伊）资料来源：彭博社，CIRL在通用汽车假设下削减FY19E / FY20E收益；尽管估值低谷，但仍悬而未决；给予中性评级，目标价0.77港元；我们将Nameson的19E / 20E每股盈利下调42.4％/ 38.0％，并预计18-20财年每股盈利将以5.4％的复合年增长率增长，这是因为我们更好地反映了针织鞋业务竞争的加剧，成衣和羊绒的贡献增加，而我们预计利润率逐渐恢复（GM和NM）。尽管Nameson的股价接近上市以来的低谷估值（FY19E为6.5倍PE，较同业平均水平折让约65％），股息收益率为5.5％，但我们认为，相对较高的材料成本以及针织鞋面业务的持续激烈竞争将仍然给Nameson的股价带来压力。此外，在当前市场气氛下，中小盘股的风险偏好仍然较低，我们将Nameson的评级定为中性，目标价为0.77港元，基于7.0倍（上一次更新为9.5倍）的FY19E PE（适用55％/ 70）当前服装业务和针织鞋面业务的折扣百分比，之前为40％/ 50％）。35.030.025.225.020.016.515.010.05.00.0(5.0)(10.0)(9.3)(9.6)(8.9)(15.0) 页面PAGE3 共9图表4：2013财年至18财年，日本和北美贡献了Nameson收入的50％以上图表5：我们预计Nameson的利润率将比我们之前的预测更加缓慢地增长收益预测修订FY19E（旧）FY19E（新）差异FY20E（旧）FY20E（新）差异FY21Ey4,1744,1850.3%4,8944,730-3.3%5,41614.5%920724-21.3%1,083851-21.4%1,02920.9%22.0%17.3%-470基点22.1%18.0%-410 bps19.0%100个基点429249-41.9%511319-37.5%40827.6%0.1900.109-42.4%0.2260.140-38.0%0.17927.6%资料来源：CIRL估算100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%FY13A2014财年2015财年FY16A2017财年18财年日本北美（美国和加拿大）欧洲中国其他国家和地区资料来源：公司数据，CIRL25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%FY16A FY17A FY18A FY19E FY20E毛利率（报告）EBIT利润率净利润率资料来源：公司数据，CIRL估算图表3：下调Nameson的FY19E-FY21E盈利预测23.7%21.8%20.7%18.0%17.3%14.1%11.5%10.7%8.5%7.6%9.7%5.5%15.2%9.1%5.7%13.4%11.6%6.7%10.8%6.1%10.8%11.6%10.2%12.1%13.9%15.0%16.8%18.5%29.9%33.5%31.6%26.9%22.1%18.7%39.6%38.3%36.2%41.1%40.0%39.1% 页面PAGE4 共952.8%59.2%66.1%76.9%24.7%22.9%20.3%15.6%18.0%13.2%9.4%7.0%4.7%4.2%3.0%18财年19财年20财年什么是新的全自动针织机数量-惠州工厂（2015年开业）-越南工厂（自2017年9月开始运营）1,4006001,4006001,400600假设稳定号在FY19E / 20E向越南工厂运送机器总数全自动针织机最大产能（百万对/年）-惠州工厂（2015年开业）-越南工厂（自2017年9月开始运营）2,00013.06.02,00013.06.02,00013.06.0假设稳定号在FY19E / 20E向越南工厂运送机器总容量19.019.019.0利用率56.1%30.0%35.0%假设由于持续激烈的竞争，FY19E / 20E的利用率较低（上一次更新为60％/ 75％）成交量（百万对）10.75.76.7在激烈的市场中维持FY19E / 20E ASP假设（同比-25％）出厂平均价（美元/对）5.23.93.3中低端产品的竞争以及来自中国运动装品牌收入（港元/美元/港元@ 7.85）435175173净利润（港币）772626维持FY19E / 20E 15％NM假设对集团的净利润贡献*192626对集团的贡献百分比5.9%10.5%8.1%资料来源：CIRLestimates（*交易于2017年12月完成，2018财年对Nameson的贡献为3个月）100%2.1%90%80%70％针织鞋帮60%50%其他产品（包括童装，围巾和手套等）整个服装40%羊绒30%普通针织品20%10%0%FY18A FY19E FY20E FY21E资料来源：公司数据，CIRL图表6：在竞争激烈的情况下，针织鞋面制造业务的最新假设图表7：FY20E / 21E预期整体服装将占Nameson收入的10％以上 页面PAGE5 共9资料来源：uniqlo.com图表8：Nameson的主要客户销售的羊绒和整件服装 页面PAGE6 共9资料来源：Shimaseiki网站图表9：整个服装针织的广泛应用 页面PAGE7 共92012个月远期市盈率181614121086420+ 1std。-1std。12月16日至3月17日6月17日至9月17日12月17日至3月18日6月18日至18年9月18日资料来源：彭博社，CIRL图表10：财务报表收入证明现金周转至3月（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E至3月（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入2,7973,4464,1854,7305,416税前收益381377287368470毛利（已报告）6637127248511,029已付税款(21)(19)(21)(25)(31)息税折旧摊销前利润549560527638748折旧摊销155164207238247折旧155164207238247合伙人及其他(17)(10)(1)411息税前利润395396320400501首席财务官厕所更换498511473585697净利息收入（预期）(14)(19)(32)(32)(31)工作帽变更(6)(400)(14)(83)(117)合伙人0(0)(0)(0)(0)经营现金流量492111458502580例外/其他00000资本支出(537)(883)(150)(150)(150)除税前溢利381377287368470自由现金流(45)(772)308352430税金支出(52)(50)(38)(49)(62)股利12011689114145少数权益00000资产负债表调整(143)(1,120)(155)(183)(223)净利328327249319408已发行股份550898000股利12011689114145其他00000 稀释每股收益（港元）0.160.150.110.140.18净现金流量483(878)243283352净现金（债务）开始(634)(151)(1,029)(786)(504)资产负债表年末现金净额（债务）-151-1,029-786-504-151至3月（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E现金及当量6431,0091,2631,5721,972比率贸易应收款项105149181205235至3月（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E其他应收款56149149149149增长率 （％）存货41881285