业绩持续快速增长，经营效率稳步提高

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 济川药业 股票代码：600566.SH 业绩持续快速增长，经营效率稳步提高 事 项： 公司公告半年报，报告期内实现营收28.10亿，同比增长19.39%，归母净利润3.81亿，同比增长32.10%，扣非净利润5.45亿，同比增长30.16%，实现基本每股收益0.719元。业绩符合预期。 目标价： - RMB 当前股价：35.14RMB 投资评级 强推 评级变动 维持 主要观点 1.蒲地蓝延续快速增长，强大营销助力二线品种多点开花 蒲地蓝消炎口服液是公司最核心的品种，2016年销售超过20亿，我们预计上半年增速约20%。在如此大的基数下仍然保持高增速充分体现了公司强大的营销能力。我们预计蒲地蓝未来仍有增长的空间，一方面，该品种目前进入8省市医保，价格体系维护很好。仍然有希望进入地方省份的医保，从而增加医院覆盖率带动销量增加；另一方面，公司目前大力推广OTC端销售，我们预计OTC端销售增速超过50%，收入占比约30%，未来有望接近或超过医院端的销售额。 二线品种方面，雷贝拉唑去年销售额超过8亿，目前在雷贝拉唑市场占比超过30%，预计上半年增速在10-15%，预计未来增速稳定；小儿豉翘晴热颗粒预计增速35-40%，三拗片预计增速为20%左右，蛋白琥珀酸铁增速翻倍。我们预计二线品种未来仍然能保持较快速增长，逐渐提高在整体营收中的占比。 2.东科制药整合效果显著，增速翻倍 在研品种储备方面，除了公司自主研发的依维莫司片等之外，还通过积极的外部合作不断拓展产品线。公司于2014年底收购了东科制药80%股权，并于报告期内完成了剩余20%股权转让。东科制药的主要品种甘海胃康、黄龙止咳颗粒、黄龙咳喘颗粒以及妇炎舒胶囊等独家品种在公司的强大营销体系推动下实现了快速增长：继去年扭亏后（净利润778万），上半年实现净利润877万，预计全年能够实现超过100%的增速。我们预计公司未来仍将继续通过外延并购的方式不断丰富产品线。 3.毛利率提高及费用率稳定提升业绩 报告期内公司毛利率85.31%，比去年同期提高了0.25%个百分点；销售费用率53.39%，较去年同期下降1.67个百分点；管理费用率7.01%，较去年同期下降0.38个百分点；三项费用率整体比去年同期下降2.06个百分点。我们认为公司在现阶段的规模效应十分明显，同一产品线以及不同产品线之间的协同效应使得费用率能够稳中有降，提高公司净利润率水平。报告期内公司应收账款16.45亿，同比增长25.13%；经营 证券分析师：张文录 执业编号：S0360515080001 电话：010-63214669 邮箱：zhangwenlu@hcyjs.com 联系人：孙渊 电话：010-66500910 邮箱：sunyuan@hcyjs.com 总股本(万股) 80,962 流通A股/B股(万股) 80,962/- 资产负债率(%) 30.8 每股净资产(元) 4.4 市盈率(倍) 26.45 市净率(倍) 7.78 12个月内最高/最低价 38.37/26.09 《济川药业（600566）年报点评：蒲地蓝等主要品种快速增长，东科整合已见成效》 2017-03-31 《济川药业（600566）：一季报超预期，内生性增长强劲》 2017-05-03 -6%8%23%37%16/0716/0916/1117/0117/0317/052016-07-28～2017-07-27 沪深300 济川药业 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 化学制剂 2017年07月28日 济川药业公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 活动现金流净额7.11亿，同比增加53.6%，主要系销售规模扩大资金回笼增加所致，总体而言，公司财务指标健康稳健。 4.投资建议 公司的核心品种将继续在强大的营销体系推动下实现快速增长，同时毛利率提升以及费用率的控制将显著提高公司的净利润率。2017-2019年净利润分别为12.26、15.90、20.77亿，EPS分别为1.51、1.96和2.56元，对应P/E分别为23、18和14倍，维持强烈推荐评级。 5.风险提示 销售推广不达预期 济川药业公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 资产负债表 利润表 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 890 2,503 4,104 6,237 营业收入 4,678 5,777 7,064 8,602 应收票据 94 5 5 5 营业成本 690 818 967 1,112 应收账款 1,332 1,268 1,550 1,888 营业税金及附加 90 116 141 172 预付账款 16 18 21 25 销售费用 2,507 3,079 3,744 4,516 存货 204 242 164 188 管理费用 338 404 480 568 其他流动资产 225 225 225 225 财务费用 -9 -33 -84 -148 流动资产合计 2,761 4,261 6,070 8,568 资产减值损失 13 12 12 12 其他长期投资 38 38 38 38 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 6 6 6 6 投资收益 9 10 10 10 固定资产 1,432 1,192 997 850 营业利润 1,056 1,391 1,814 2,380 在建工程 261 261 261 261 营业外收入 38 44 45 45 无形资产 226 82 82 82 营业外支出 7 7 7 7 其他非流动资产 265 265 265 265 利润总额 1,088 1,428 1,852 2,418 非流动资产合计 2,227 1,843 1,648 1,501 所得税 154 202 261 341 资产合计 4,988 6,104 7,718 10,069 净利润 934 1,226 1,590 2,077 短期借款 0 250 250 500 少数股东损益 0 0 0 0 应付票据 85 85 85 85 归属母公司净利润 934 1,226 1,590 2,077 应付账款 426 114 134 154 NOPLAT 903 1,168 1,487 1,918 预收款项 12 15 19 23 EPS(摊薄)（元） 1.15 1.51 1.96 2.56 其他应付款 506 506 506 506 一年内到期的非流动负债 0 80 80 80 其他流动负债 205 70 70 70 主要财务比率 流动负债合计 1,234 1,120 1,144 1,418 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 24.2% 23.5% 22.3% 21.8% 其他非流动负债 66 70 70 70 EBIT增长率 40.0% 29.3% 27.3% 29.0% 非流动负债合计 66 70 70 70 归母净利润增长率 36.1% 31.3% 29.7% 30.6% 负债合计 1,300 1,190 1,214 1,488 获利能力 归属母公司所有者权益 3,657 4,884 6,474 8,551 毛利率 85.2% 85.8% 86.3% 87.1% 少数股东权益 30 30 30 30 净利率 20.0% 21.2% 22.5% 24.1% 所有者权益合计 3,688 4,914 6,504 8,581 ROE 25.5% 25.1% 24.6% 24.3% 负债和股东权益 4,988 6,104 7,718 10,069 ROIC 27.5% 24.1% 23.1% 21.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 26.1% 19.5% 15.7% 14.8% 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 债务权益比 1.8% 8.1% 6.1% 7.6% 经营活动现金流 1,006 1,124 1,539 1,757 流动比率 223.7% 380.5% 530.5% 604.1% 现金收益 1,016 1,430 1,696 2,072 速动比率 207.1% 358.9% 516.2% 590.8% 存货影响 -34 -38 78 -25 营运能力 经营性应收影响 -320 139 -298 -353 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 356 -310 24 24 应收帐款周转天数 103 79 79 79 其他影响 -13 -97 38 38 应付帐款周转天数 222 50 50 50 投资活动现金流 -468 122 -22 -22 存货周转天数 107 107 61 61 资本支出 -472 112 -32 -32 每股指标(元) 股权投资 2 10 10 10 每股收益 1.15 1.51 1.96 2.56 其他长期资产变化 1 0 0 0 每股经营现金流 1.24 1.39 1.90 2.17 融资活动现金流 83 367 84 398 每股净资产 4.52 6.03 8.00 10.56 借款增加 0 330 0 250 估值比率 财务费用 9 33 84 148 P/E 30 23 18 14 股东融资 40 0 0 0 P/B 8 6 4 3 其他长期负债变化 33 4 0 0 EV/EBITDA 24 17 15 12 资料来源：公司报表、华创证券 济川药业公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 生物医药组分析师介绍 医药组组长、首席分析师：张文录 吉林大学和军事医学科学院理学硕士。曾任职于华润双鹤、中富投资、东兴证券。2015年加入华创证券研究所。 首席分析师：宋凯 北京化工大学工学硕士。曾任职于天相投资、中邮证券、东兴证券。2015年加入华创证券研究所。 分析师：邱旻 日本东京大学药学学士和技术经营战略学硕士。曾任职于日本ABeam咨询、博云投资、东兴证券。2015年加入华创证券研究所。 分析师：孙渊 中国药科大学理学硕士。曾任职于西京医院、默沙东投资有限公司。2016年加入华创证券研究所。 分析师：李明蔚 上海交通大学医学博士。曾任职于上海市瑞金医院。2016年加入华创证券研究所。 助理分析师：刘宇腾 中国人民大学金融硕士。2017年加入华创证券研究所。 济川药业公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@hcyjs.com 申涛 销售经理 010-63214683 shentao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 杜博雅 销售助理 010-63214683 duboya@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hc