事件点评：全面提价完成，量价齐升新通道有望开启

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 全面提价完成，量价齐升新通道有望开启 ——片仔癀（600436）事件点评 2017年07月25日 强烈推荐/维持 片仔癀 事件点评 事件： 公司7月24日晚间发布公告，自公告之日起，主导产品片仔癀海外市场供应价格将上调不超过 3 美元。 主要观点： 1.外销产品提价，出厂价全面提升带来业绩弹性 根据公司公告，近10年来，片仔癀海外市场供应价格上调8次，外销出厂价从2005年的约13.5美元上涨到2014年的约45美元，期间共计上涨31.5美元，此次上调外销出厂价不超过3美元，对应提价幅度约为6.7%。此次提价是继5月下旬上调国内零售价（单粒零售价格从500提到530，预计单粒出厂价预计提升在25左右）后又一提价举措，自此公司再次全面上调片仔癀内外销出厂价。从外销历年提价后销量来看，出口销量在提价后基本保持稳定，除了2014年由于市场调节因素出现明显下滑外， 2015年和2016年海外市场销售收入同比都实现正增长，2016年公司境外地区实现营收2.24亿元，占片仔癀营收（11.03亿元）比例约为20.3%。在不考虑其他因素影响下，假设片仔癀出口销量保持稳定，预计此次外销部分出厂价提升将带来约625万净利增量(=2.24亿*6.7%*5/12)。2.非小细胞肺癌重磅药物市场前景广阔，ZSP0391未来若获批上市有望成为10亿大品种 2.2017H1销量实现较快增长，全年销量增速有望维持在25%左右 根据公司业绩快报，2017年上半年公司实现营收17.54亿元，同比+82.58%，实现归母净利4.33亿，同比+41.88%，结合一季度的财务数据推算，公司二季度单季实现营收8.93亿，同比+81.67%，实现归母净利2.07亿，同比+30.35%，根据之前公告的价格数据，剔除掉涨价因素的影响（预计对净利增速影响约在8%），二季度销量预计在20%以上，随着公司线下体验店这种轻资产销售模式的快速扩张（预计2017年有望扩张到100家，未来2-3年目标200家），品牌推广和渠道拓展不断深入，预计公司片仔癀销量全年仍有望实现25%左右的较快增长。 张金洋 010-66554035 zhangjy @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516080001 联系人:陈顺 010-66554087 chenshun@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 56.3-48.09 总市值（亿元） 339.67 流通市值（亿元） 339.67 总股本/流通A股（万股） 60332/60332 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.65 52周股价走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 相关研究报告 1、《东兴证券-片仔癀（600436）年报及一季报点评：提价有望持续，量价齐升新通道开启》2017-04-17 2、《片仔癀（600436）：稀缺资源彰显价值，片仔癀提价效应将持》2012-11-06 P2 东兴证券事件点评 片仔癀（600436）：全面提价完成，量价齐升新通道有望开启 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3.消费升级+稀缺性+品牌优势，提价预期将持续，有望步入量价齐升新阶段 1）消费升级是大势所趋，带来价格上涨预期的同时推动需求增长。目前，消费升级已带来的供给与需求的新变化：我国已经步入老龄化社会，伴随着人均可支配收入的上升，大健康相关的产品和服务的需求上升。片仔癀作为中药消费品，不仅具有治疗功效，还具有清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛、保肝护肝、防酒醉、美容养颜等非治疗疗效，被被誉为“国宝名药”、“中药特效抗生素”；而国内片仔癀大概三分之一用于治病、三分之一用于养生保健、三分之一用于民间送礼。在此消费升级的大背景下，片仔癀依靠其自身品牌知名度和消费属性将明显受益，有望引领中高端大健康产品的消费升级。 2）原料稀缺+品牌优势，成本推动价格上涨，产品稀缺使需求保持刚性。在大部分中成药已经用人工麝香取代了天然麝香后，片仔癀一直被国家允许继续使用天然麝香，原材料天然牛黄和麝香价格持续上涨，预计公司未来有持续涨价的动力；另一方面，漳州片仔癀是片仔癀类药物唯一的供应商，龙头和品牌优势赋予了企业更强的议价定价能力。而在公司产品价格大概率走高的同时，公司产品需求有望保持刚性：公司处方和工艺至今仍是国家绝密保护品种，传统制作技艺被列入国家非物质文化遗产名录，并被列入国家一级中药保护品种，片仔癀被评为中国中药名牌产品。这些特点决定了公司片仔癀在市场上具有独一无二的地位，产品壁垒比较高，具有稳定的市场地位和份额，即使价格不断上涨，在可预期范围内需求仍然会比较稳定。 结论： 暂不考虑未来可能的外延及片仔癀后续可能提价的影响，预计 2017-2019 年归母净利润分别为 7.49、9.54、12.04亿元，对应增速分别为39.68%、27.43%、26.21%，EPS 分别为1.24、1.58、2.00元，对应当前股价PE分别为45 X、35 X、28 X。在消费升级的背景下，公司原料天然麝香、天然牛黄资源稀缺，加之品牌优势明显，二次开发疗效卓著，片仔癀提价有望持续，需求有望持续稳定增长，大概率进入量价齐升新通道。看好公司长期发展，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：片仔癀提价不及预期，渠道拓展低于预期 财务指标预测 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,885.67 2,308.95 3,079.97 3,970.48 5,044.59 增长率（%） 29.70% 22.45% 33.39% 28.91% 27.05% 归母净利润（百万元） 466.68 536.13 748.85 954.29 1,204.40 增长率（%） 6.35% 14.88% 39.68% 27.43% 26.21% 净资产收益率（%） 14.79% 15.35% 19.54% 21.67% 23.49% 每股收益(元) 0.77 0.89 1.24 1.58 2.00 PE 72.19 62.84 44.99 35.30 27.97 PB 7.12 9.64 8.79 7.65 6.57 东兴证券事件点评 片仔癀（600436）：全面提价完成，量价齐升新通道有望开启 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 2824 3412 3802 4497 5574 营业收入 1886 2309 3080 3970 5045 货币资金 1472 1706 2600 3001 3728 营业成本 999 1179 1552 2000 2531 应收账款 302 379 692 892 1133 营业税金及附加 20 31 41 53 67 其他应收款 25 16 21 27 35 营业费用 166 275 277 357 454 预付款项 109 95 76 53 23 管理费用 177 218 290 373 474 存货 878 1126 357 460 583 财务费用 -20 -11 -15 -30 -35 其他流动资产 12 50 28 28 28 资产减值损失 11.61 16.17 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1231 1625 1227 1300 1313 公允价值变动收益 0.00 0.07 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 208 461 461 461 461 投资净收益 11.51 6.61 0.00 0.00 0.00 固定资产 261 247 337 439 541 营业利润 542 608 936 1218 1553 无形资产 164 293 264 235 205 营业外收入 11.75 7.61 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 88 63 63 63 63 营业外支出 3.64 6.88 15.00 15.00 15.00 资产总计 4055 5038 5029 5797 6887 利润总额 550 609 921 1203 1538 流动负债合计 362 910 718 863 1150 所得税 86 102 152 198 254 短期借款 56 351 0 0 111 净利润 463 507 769 1004 1284 应付账款 87 147 332 427 541 少数股东损益 -3 -29 20 50 80 预收款项 30 53 84 124 175 归属母公司净利润 467 536 749 954 1204 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 713 921 980 1265 1605 非流动负债合计 390 377 377 377 377 EPS（元） 0.77 0.89 1.24 1.58 2.00 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 299 300 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 752 1287 1095 1240 1527 成长能力 少数股东权益 148 257 277 327 407 营业收入增长 29.70% 22.45% 33.39% 28.91% 27.05% 实收资本（或股本） 402 603 603 603 603 营业利润增长 6.58% 12.35% 53.79% 30.13% 27.55% 资本公积 808 638 638 638 638 归属于母公司净利润增长 39.68% 27.43% 39.68% 27.43% 26.21% 未分配利润 1440 1781 1863 1968 2101 获利能力 归属母公司股东权益合计 3155 3493 3832 4405 5127 毛利率(%) 47.01% 48.95% 49.62% 49.64% 49.82% 负债和所有者权益 4055 5038 5204 5972 7062 净利率(%) 24.57% 21.95% 24.96% 25.29% 25.46% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 11.51% 10.64% 14.89% 16.46% 17.49% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 14.79% 15.35% 19.54% 21.67% 23.49% 经营活动现金流 306 395 1470 904 1162 偿债能力 净利润 463 507 769 1004 1284 资产负债率(%) 19% 26% 21% 21% 22% 折旧摊销 191 324 0 77 87 流动比率 7.80 3.75 5.30 5.21 4.85 财务费用 -20 -11 -15 -30 -35 速动比率 5.38 2.51 4.80 4.68 4.34 应收账款减少 0 0 -313 -200 -241 营运能力 预收帐款增加 0 0 31 40 51 总资产周转率 0.49 0.51 0.60 0.71 0.77 投资活动现金流 -39 -278 359 -150 -100 应收账款周转率 8 7 6 5 5 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 24.49 19.73 12.87 10.46 10.42 长期股权投资减少 0 0 439 0 0 每股指标（元） 投资