敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 军工核心资产，未来有望量价齐升 ——中航沈飞（600760）事件点评 2018年05月21日 强烈推荐/维持 中航沈飞 事件点评 陆洲 分析师 执业证书编号：S1480517080001 luzhou@dxzq.net.cn 010-66554142 王习 分析师 执业证书编号：S1480518010001 Wangxi@dxzq.net.cn 010-66554034 张高艳 研究助理 执业证书编号：S1480116080036 zhanggy-yjs@dxzq.net.cn 021-25102859 张卓琦 研究助理 执业证书编号：S1480117080010 zhangzq_yjs@dxzq.net.cn 010-66554018 事件： 公司近期观点更新。 观点：  对于沈飞未来的业绩支撑重点，我们已多次强调，主要增量看点在歼16和歼31。军工行业未来高景气度确认，航空装备是未来发展重点，公司核心军品资产未来有望量价齐升。 歼-16是我国为适应空军战略转型需要而自行研发的新型多用途双座双发重型战斗机，它可以在同一平台上通过携带不同的机载武器执行高强度对空、对地、对海作战任务，具有较强的超视距空战能力和对海对地打击能力，是夺取制空权和协同作战的重要力量。与以往偏重防守的战斗机不同，歼-16是中国空军未来“攻”出去的核心力量，采用两台国产WS-10B发动机（单台推力高达14吨），使得其作战半径长达1500公里，还可以进行空中加油，这些都足以支撑这款大航程战斗机进行中远程打击、远海攻击等作战任务，是中国空军从“国土防空”向“攻防兼备”进行战略转型的重要载体。 关于未来歼-16的规模预测：根据新闻报道，当前东部战区和西部战区各有一个航空兵旅共4个飞行大队装备了歼-16，推测目前已有48架歼-16列装部队。从替换空间来看，苏-30MKK入列已有18年，其雷达、航电等已不能适应当前乃至今后的作战需求，歼轰-7也暴露出机型老化、航程不足等问题。将来歼-16或将主要用于替代这100架左右的苏-30和200多架歼轰-7，替换空间为300多架。 歼-31（鹘鹰）是沈飞研制的第五代单座双发中型隐身战斗机，我们预测，如果歼-31上舰，未来我国双航母战斗群可能需要80-90架歼-31，还不包括外贸出口订单。  公司最新主力机型歼15和歼16的交付或已进入正式审定价执行阶段，通常情况下审定价格高于暂定价格，后续价差补偿有望加速业绩释放。 军品生产不同于民品生产，通常在生产定型阶段前，公司先按暂定价格与客户签订供货合同计价结算，待产品完全定型、军方最终审定价格后，方按审定价格计价结算。因此，当暂定价格与审定价格不一致时，合同双方须按多退少补的原则补齐差价。通常情况下，审定价格高于暂定价格，公司一般在收到审定价协议或类似凭据当期确认价差收入。 东兴证券事件点评 中航沈飞（600760）：军工核心资产，未来有望量价齐升 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES从公司最新主力机型的量产进度来看：舰载机歼15首次于2013年12月被新华网等媒体评论认为已正式定型列装，歼16则于2016年11月被报道正式批量部署在甘肃酒泉鼎新空军基地。我们判断，目前这两款机型均有可能在正式定型量产交付后逐步切换至正式审定价执行阶段，按照通常情况下审定价格高于暂定价格，未来2-3年或有望进入这两款机型的价差补偿期，同时本身执行更高的审定价格也相当于产品提价，公司未来业绩有望加速释放。  随着歼31立项工作的推进，研制进度有望加速突破。2018年5月13日，央视网虎威堂发布的一段视频中提及“随着FC-31（鹘鹰）战机立项工作的推进，中国航母舰载战斗机的战力将获得质的提升”，我们判断目前歼31已获得正式立项工作的推进，有了立项研制费用的支持，进度也有望加速突破。  未来还将充分受益于军品定价机制改革，业绩弹性可期。公司的战机总装产品利润受限于5%成本加成定价机制，根据公司披露的信息，2015-2017期间公司的净利率水平分别为3.17%、3.15%、3.62%。2018年3月中央军民融合委第三次全体会议再次强调“实现关键性改革突破，加快国防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革”。我们认为，2018年已正式进入军工体制市场化改革和军民融合深度发展的落地攻坚阶段，改革后军工总装类产品将理顺价格形成机制和成本费用归集制度，促进企业加强成本管理，消除部分财务限制，释放利润空间。参考国外军工企业5%-10%净利率水平，长期来看，公司的净利润水平亦有望在收入规模不变的情况下释放1倍的业绩弹性。  股权激励计划推出，中长期发展信心足。公司5月16日发布了拟推出第一期股权激励计划和10年期长期股权激励计划的公告，第一期对业绩成长性的主要解锁条件为分3期每一期解锁日的前一会计年度需满足扣非后净利润复合增长率分别不低于10.0%、10.5%、11.0%；禁售期为2年，禁售期满次日起的3年为解锁期。我们认为，这一业绩解锁条件预示未来5年公司的经营业绩将呈现加速增长态势，且以对标企业前25%作为约束条件也充分显示了管理层对自身经营发展的坚定信心。 结论： 我们预计公司2018-2020年营收分别为241.9、301.5、371.5亿元，归母净利润分别为8.9、11.4、14.4亿元；EPS为0.64/0.81/1.03元，对应当前股价PE分别为60X/47X/37X。目前市值对应PS估值2.2倍，考虑到公司目前防务平台的排他性地位，给予2.5倍PS，目标市值为605亿元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 国防经费投入减少；型号订单不及预期。 东兴证券事件点评 中航沈飞（600760）：军工核心资产，未来有望量价齐升 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 931 20158 34435 54236 78550 营业收入 1154 19459 24188 30152 37150 货币资金 300 9247 16089 30366 48108 营业成本 1089 17608 21954 27342 33650 应收账款 35 1756 2982 3717 4580 营业税金及附加 10 49 73 106 149 其他应收款 90 14 18 22 27 营业费用 49 35 60 90 130 预付款项 88 1168 2515 4192 6256 管理费用 93 1018 1294 1628 2025 存货 237 7920 10826 13484 16594 财务费用 34 34 -111 -223 -383 其他流动资产 171 49 17 -22 -69 资产减值损失 2.89 14.02 14.02 14.02 14.02 非流动资产合计 768 6232 5787 5481 5150 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 229 472 472 472 472 投资净收益 63.89 108.82 100.00 100.00 100.00 固定资产 345.10 2861.07 4054.18 3817.01 3543.10 营业利润 -60 788 1004 1295 1666 无形资产 138 1015 934 865 809 营业外收入 89.28 26.02 34.00 32.00 30.00 其他非流动资产 14 61 0 0 0 营业外支出 9.43 5.12 5.12 5.12 8.00 资产总计 1699 26389 40222 59717 83700 利润总额 20 808 1033 1321 1688 流动负债合计 1069 18000 30932 49396 72060 所得税 1 105 137 177 225 短期借款 500 219 0 0 0 净利润 19 704 896 1144 1463 应付账款 162 5604 3007 3745 4610 少数股东损益 -8 -3 6 7 20 预收款项 59 11069 24755 41815 62836 归属母公司净利润 28 707 890 1137 1443 一年内到期的非流动负债 100 0 0 0 0 EBIT DA 167 2285 1396 1582 1794 非流动负债合计 58 1082 1177 1177 1177 EPS（元） 0.08 0.51 0.64 0.81 1.03 长期借款 0 450 450 450 450 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 1126 19082 32108 50573 73237 成长能力 少数股东权益 133 174 180 188 208 营业收入增长 -31.96% 1585.60% 24.30% 24.66% 23.21% 实收资本（或股本） 345 1397 1397 1397 1397 营业利润增长 -83.94% ######## 27.45% 28.97% 28.70% 资本公积 576 6069 6069 6069 6069 归属于母公司净利润增长 25.86% 27.81% 25.86% 27.81% 26.92% 未分配利润 -496 -363 420 1421 2690 获利能力 归属母公司股东权益合计 439 7133 7918 8941 10240 毛利率(%) 5.66% 9.51% 9.24% 9.32% 9.42% 负债和所有者权益 1699 26389 40222 59717 83700 净利率(%) 1.69% 3.62% 3.70% 3.80% 3.94% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 3.82% 1.63% 2.68% 2.21% 1.90% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 6.32% 9.91% 11.23% 12.72% 14.09% 经营活动现金流 133 3266 6915 14287 17598 偿债能力 净利润 19 704 896 1144 1463 资产负债率(%) 66% 72% 80% 85% 87% 折旧摊销 192.72 1462.97 0.00 417.16 423.91 流动比率 0.87 1.12 1.11 1.10 1.09 财务费用 34 34 -111 -223 -383 速动比率 0.65 0.68 0.76 0.83 0.86 应收账款减少 0 0