请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Ta1le_Main] [Table_Title] 高端白酒行业专题研究 中秋行情冷热参半，重点关注三大指标 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 分析师 联系人 胡彦超 范劲松 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn fanjs@r.qlzq.com.cn 2015年9月24日 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 73 行业总市值(百万元) 14757.85 行业流通市值(百万元) 11330.589 Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 (4%)22%47%73%99%124%9/16/1410/21/1411/18/1412/16/141/16/152/13/153/23/154/21/155/20/156/17/157/21/158/18/15食品饮料沪深300 重点公司基本状况 重点公司 指标 2014A 2015E 2016E 贵州茅台 股价(元) 202.01 194.93 251.40 摊薄每股收益(元) 7.32 13.30 15.20 总股本(亿股) 11.42 12.56 12.56 总市值(亿元) 2306.84 2448.32 3157.58 泸州老窖 股价(元) 19.82 20.90 35.63 摊薄每股收益(元) 0.76 1.21 1.55 总股本(亿股) 14.02 14.02 14.02 总市值(亿元) 277.93 296.78 499.53 五粮液 股价(元) 25.73 25.92 28.00 摊薄每股收益(元) 0.90 1.62 1.75 总股本(亿股) 37.96 37.96 37.96 总市值(亿元) 976.70 983.92 1062.88 备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三 [Table_Summary] 投资要点  引言：我们认为2015年上半年高端白酒行业景气度持续回升，验证了我们之前对通胀抬头是白酒投资的先行指标的判断。8月份茅五泸纷纷提价或控价，而9月份“中秋行情”喜忧参半，销量总体向好、价格稳定；但市场信心不足，经销商以及终端以观望为主，这是导致行业量增价不增的重要原因。未来行业景气度能否进一步提升可通过三大指标来观察：先行指标之渠道价差、先行指标之通胀预期、同期指标—人均可支配收入。长期来看，我们倾向于认为未来3-5年高端白酒行业需求可保持正增长，信心逐步提升；短期来看，我们也期待四季度贵州茅台酒通过执行控量保价来实现飞天乃至整个高端白酒行业一批价格的上涨。推荐买入贵州茅台、泸州老窖，重点关注五粮液。  短期逻辑：中秋行情冷热参半，量增价不增，期待飞天控量保价来抬高高端白酒价格  茅五泸集体提价释放积极信号，中秋行情喜忧参半，期待贵州茅台的控量保价养渠道政策的执行。1H15高端白酒公司业绩同比出现好转，从近期数据来看，茅五泸高端系列销量整体向好，“中秋行情”喜忧参半。可喜的方面主要体现在高端白酒销量总体向好，放货节奏有序，价格稳定；可忧的主要体现在市场心态低落，经销商以及终端以观望为主。市场迫切的期待行业龙头贵州茅台能够通过控量保价来实现飞天乃至整个高端白酒行业一批价格的上涨。  （1）市场销量情况：最新草根调研数据显示茅台销售数据总体向好，其中成都、河北茅台酒各一大型经销商已完成全年计划的100%，深圳经销商普遍完成90%，库存为2-3周，北京上周开了个经销商的大会，近三分之一的完成了全年的93%及以上的，大多完成85%以上的计划，市场普遍在等着贵州茅台酒控量来挺价；草根显示五粮液1-8月份销售数据较去年同比增长，最新的8月份正增长，9月份数据一般，从区域来看，华北以及华南销售数据一般，略有下滑，华东区域销售近期同比有好转；泸州老窖国窖1573中秋销量好于2014年，全年销量有望实现1800余吨。 [Table_Industry] 白酒行业 证券研究报告 行业深度报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告  （2）价格情况：八月上旬涨价之后，九月份价格总体稳定。从一批价格来看，飞天茅台一批价格由前一段时间的指导价850回落至835附近，较春节后略增；五粮液的一批价格从8月份的580上涨至640附近，最近回落至625一带徘徊，国窖1573价格相对稳定，维持在560附近。从终端价格来看（以酒仙网的数据为参照），飞天茅台酒由八月初的849上涨至859，普五从609上涨至699元，国窖1573维持在699附近，价格上涨主要体现在八月份的上涨，而九月至今，茅五泸终端价格总体稳定。  （3）市场心态：中秋期间，市场的心态普遍比较低落，主要体现在两方面。其一：在行业没看到很好的希望的时候，经销商目前逐渐退出市场的在增加，经销商以出货为主，补库存不积极，不敢贸然多进货。其二：终端市场购买者担心节日前期白酒涨价的人群骤减，提前囤货行为在减少，购买者以随买随用以及观望的为主（不担心价格会出现明显的上涨）  长期逻辑：政务消费已无压缩空间，商务及个人消费延续增长趋势，总体可保持正增长态势  行业增速：1H15高端白酒终止负增长，收入规模同比增长4.1%。2004-2012年是白酒行业的黄金十年，产销量年均复合增速接近20%，行业收入复合增速达28%，高端白酒复合增速更是高达30%以上。2012年国家出台限制“三公消费”，行业进入下行调整阶段，白酒产销量年均复合增速降至5%以下，行业收入增速降至个位数，高端白酒收入同比下滑近10%。经过两年深度调整，1H15白酒行业整体出现弱复苏迹象，行业整体收入同比增长6.4%，高端白酒收入告别持续两年的负增长势态，实现4.1%的正增长。  市场结构：政务消费已无压缩空间，商务及个人消费延续增长趋势。渠道调研显示，军政务消费占比已不足5%，我们认为限制三公消费对高端白酒带来的利空影响基本消耗完毕，而商务及个人消费增长趋势依然存在，我们认为餐饮行业景气度的提升以及高端白酒渠道下沉可保持消费增长的趋势。  竞争格局：双寡头格局长期存在，茅台优势更胜一筹。2012年以来，高端白酒占比大幅下滑5%，目前收入占比为10%，但利润占行业比例高达1/3。高端白酒市场呈现茅五双雄争霸态势，行业调整期茅台优势更胜一筹。我们认为：（1）基于茅台和五粮液长期以来形成的强品牌和高溢价优势，高端白酒行业茅五双寡头格局短期不会改变；（2）茅台在行业调整期的逆势持续增长表现再次证明了其国酒第一品牌的显著优势，而茅台力压五粮液的势态短期同样很难改变。  高端白酒行业如何观察与预判：三大指标（渠道价差、通胀预期、人均可支配收入）透视行业沉浮。  先行指标之渠道价差：提价集中在行业高增长期，渠道价差是关键指标。白酒行业黄金十年间，茅五泸提价动力足、持续时间长，我们认为这是高端白酒企业分享行业高速增长盛宴的典型行为。渠道价差在20%以下提价较为困难，尤其是行业调整期；在20-40%之间时，高端白酒可以成功实施小幅提价；在40%以上时会选择进行大幅提价。35%-40%的渠道价差水平是行业格局的分水岭，2008年茅台就是基于40%的安全渠道价差背景下率先提价超越五粮液，成为茅五地位切换的转折点。  先行指标之通胀预期：高端白酒抗通胀能力强，通胀加速有助于其提价。白酒尤其是高端白酒，原材料成本占比小，提价能力强，是绝佳的抗通胀品种。根据1998年-2014年间白酒价格变化与宏观经济通胀情况，我们发现通胀期更有利于白酒提价，尤其是高端白酒提价极为明显；而经济通缩期，白酒价格普遍下滑，高端白酒主要以实行控量保价策略来应对行业调整。在行业深度调整期，通胀加速将更加有利于白酒企业顺价和保价，而以茅台、五粮液等为代表的高端白酒则是首要受益者。  同期指标—人均可支配收入：高端白酒零售价与月收入存在稳定比例关系。我们认为城镇居民月人均可支配收入（简称月收入）是衡量消费者购买力的一个合理指标。根据近15-20年来茅台和五粮液的市场零售价与月收入之比来看，我们发现该数值基本维持在40%-50%，超过这一比例就意味着存在价格泡沫。目前茅台零售价与月收入比例为40%，处于历史低位。鉴于短期五粮液会被茅台压制，我们认为40%的比例短期无法实现，当下环境30%左右的比例对于五粮液来说是较为合理的。我们保守估计，按照5%的年收入增速计算，2015年茅台零售价合理区间应位于1000元-1260元之间，五粮液零售价应位于760元左右。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告  投资建议：首推贵州茅台、泸州老窖、重点关注国企改革标的五粮液。  贵州茅台：茅台酒销量稳健增长，重申“买入”。我们通过调研经销商评估上半年销量真实增长15%左右，高于公司半年报披露的10%，净利润的增长基本符合我们的预期，我们继续看好茅台的长期投资价值，是少数拥有长期竞争力和持续稳健成长能力的稀缺标的。给予2016年目标价276.48元，维持“买入”评级。  泸州老窖：中低端产品稳步恢复，高端产品增长弹性大，重申“买入”。公司中低档酒销售恢复，下半年有望继续保持，全年有望实现60亿元。上半年高端酒国窖1573销量微增，下半年销量有望突破1000吨。看好公司新领导团队、大单品营销策略以及提高中高端产品销售收入占比方向。给予2016年目标价32.4元，维持“买入”评级。  五粮液：价格倒挂问题解决指日可待，国企改革加速推进优化公司业绩。近期公司大幅上调出厂价彰显品牌信心，我们认为公司在低库存、行业需求向好的背景下今年大概率可以实现顺价销售。员工持股计划落地加速改革进程，后续管理层持股等政策有望逐步实现。公司已进入实质性变革时代，营销结构及制度改善将巩固其浓香型白酒龙头地位，未来公司业绩有望加快实现回升。2016年目标价31.50-35.00元，给予“买入”评级。 内容目录 高端白酒行业：双寡头格局短期不变，行业正增长可持续 ................................. - 5 - 行业增速：1H15高端白酒终止负增长，收入规模同比增长4.1% .............. - 5 - 市场结构：政务消费已无压缩空间，商务及个人消费延续增长趋势 ........... - 6 - 竞争格局：双寡头格局长期存在，茅台优势更胜一筹 ................................. - 6 - 2015年高端白酒趋势：通胀预期延续下景气度可持续向上 ............................... - 8 - 茅五泸集体提价释放积极信号，中秋行情喜忧参半 .................................... - 8 - 下半年通胀预期延续，旺季热销值得期待 ................................................. - 11 - 高端白酒行业如何观察与预判：三大指标透视行业沉浮 ................................... - 12 - 先行指标—渠道价差：提价集中在行业高增长期，渠道价差是关键指标.. - 12 - 先行指标—通胀预期：高端白酒抗通胀能力强，通胀加速有助于其提价.. - 14 - 同期指标—人均可支配收入：高端白酒零售价与月收入存在稳定比例关系- 16 - 投资建议：首推贵州茅台、泸州老窖、重点关注国企改革标的五粮液 ............. - 17 - 贵州茅台：茅台酒销量稳健增长，重申“买入” ...................................... - 17 - 泸州老窖：中低端产品稳步恢复，高端产品增长弹性大，重申“买入”.. - 17 - 五粮液：价格倒挂问题解决指日可待，国企改革逐步推进优化公司业绩.. - 18