从周期比较看白酒行业：高端酒增速换挡，重点关注次高端名酒及优质地产酒

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要：  两次白酒周期比较：消费升级是贯穿始终的核心驱动因素，本轮景气周期中商务消费比重下降，自发消费比重上升 两次周期的相同点：居民收入持续上升带动白酒消费升级是行业景气周期的长期支持。消费升级是贯穿两轮白酒周期的核心驱动因素。 两次周期的不同点：2015年后自发消费逐步取代商务消费。2003-2012年，居民自发消费和商务消费共同构成白酒消费主要需求端。2015年后，商务消费复苏不明显，民众自发消费已成为行业复苏的主要驱动因素。  高端酒提价节奏放缓，业绩增速出现换挡 本轮景气周期中，高端酒企的业绩增长主要来自于提价，销量的增长较为温和。从贵州茅台最新表态看，未来一段时间飞天茅台酒将无提价计划；从部分零售终端报价看，10月底五粮液零售价格略有回落，预计未来高端酒提价节奏将放缓。销量的温和增长将成为高端酒企维持成长性的主要手段。高端酒企业绩增速将出现换挡。  次高端名酒、区域性核心品种高成长性可期 随着高端酒零售价格上升，次高端、中高端白酒提价空间扩大，保证了相关企业的成长空间。与高端酒不同，次高端、中高端酒企的扩张必须兼具产品力和渠道力。具备全国扩张潜力的次高端名酒拥有较好的品牌形象和渠道控制力，未来成长性可期。优质地产酒具备小区域的高美誉度和强渠道力，也具备较好的成长性。历史数据显示，次高端名酒、优质地产酒具有较高的营收和利润弹性，未来公司经营改善能够很好地体现在业绩上。  投资策略 白酒景气周期进入下半场，高端白酒业绩增速将有所回落，未来应重点关注具备全国扩张潜力的次高端名酒和优质地产酒。 次高端名酒方面，建议关注：【水井坊】、【洋河股份】、【山西汾酒】。 优质地产酒方面，建议关注：【老白干酒】、【今世缘】。  风险提示 经济增速大幅下滑；消费升级不达预期；食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 11月20日 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 002304 洋河股份* 95.53 5.52 6.65 7.90 17.3 14.4 12.1 - 600779 水井坊* 29.07 1.27 1.80 2.38 22.9 16.1 12.2 600809 山西汾酒* 33.34 1.74 2.30 2.95 19.2 14.5 11.3 600559 老白干酒* 14.02 0.60 0.91 1.23 23.4 15.5 11.4 - 603369 今世缘* 15.50 0.94 1.18 1.43 16.4 13.2 10.8 - 资料来源：公司公告、民生证券研究院，标星公司EPS取自Wind一致预期 [Table_QuotePic] 行业与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairu@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1．《2018年三季报综述：细分行业增速分化，关注绩优个股投资机会》20181103 2．《2018年中期策略：布局白酒享受业绩释放，关注大众品细分市场头部企业》20180701 3.《五粮液（000858）深度报告：品牌调整、渠道完善，二次创业再度起航》20180101 [Table_Invest] 推荐 维持评级 -35%-25%-15%-5%5%15%17-1118-0418-09食品饮料 沪深300 [Table_Title] 食品饮料行业 行业研究/深度报告 高端酒增速换挡，重点关注次高端名酒及优质地产酒 ——从周期比较看白酒行业 深度研究报告/食品饮料行业 2018年11月21日 深度研究/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_AuthorIntroduce] 目录 一、2003-2014年周期回顾：市场扩容明显，上升期全价格带共同繁荣，调整期腰部品种收缩较大 .................... 3 （一）2003-2012年景气期：营收与利润规模迅速扩大，各价格带白酒企业共同繁荣 .................................................. 3 （二）2013-2014年调整期：禁酒令、反“三公”消费导致需求断崖下降，塑化剂事件打击消费信心，次高端、中高端收缩较大 .................................................................................................................................................................................... 8 二、2015-2018年景气周期：提价引领复苏，销量温和放大，高端以下成长性出现分化 ...................................... 12 （一）复苏过程：五粮液率先提价，次高端、地产酒轮动提价，行业景气度快速提高 ............................................... 12 （二）两次白酒周期比较：消费升级为贯穿始终增长动力，2015年后自发消费取代商务消费 .................................. 17 三、周期展望：高端酒增速换挡，消费升级趋势保证次高端、区域性核心品种景气度 ......................................... 19 （一）高端白酒业绩增速下降，估值调整到位 .................................................................................................................. 19 （二）消费升级背景下，次高端名酒全国扩张渗透，地区性核心品种巩固地区优势 ................................................... 21 四、投资建议 .................................................................................................................................................................... 23 五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 24 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 25 表格目录 ............................................................................................................................................................................ 27 深度研究/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、2003-2014年周期回顾：市场扩容明显，上升期全价格带共同繁荣，调整期腰部品种收缩较大 （一）2003-2012年景气期：营收与利润规模迅速扩大，各价格带白酒企业共同繁荣 在2003-2012年的景气周期中，全国白酒产量快速扩张，从2003年的331万吨上升至2012年的1153万吨，产能扩张近3倍。产量同比增速逐年提高，从2003年的2%上升至2012年的18.55%，年均增速17.51%。 图1：2003-2012年白酒产量稳步提升，增速逐年提高 资料来源：Wind，民生证券研究院 从白酒上市公司营收看，2003-2012年白酒板块主营业务收入迅速提高，营收规模从2003年的140亿元上升到2012年1042亿元，上涨约6.4倍。营收同比增速稳步提高，从2003年的8.35%上升至2012年37.28%，年均增速为23.62%。 从白酒上市公司利润看，2003-2012年白酒板块利润规模迅速扩大，归属母公司股东净利润总额从2003年的7.22亿元，上升至2012年的379亿元，扩大约51倍。年均利润增速在56.17%水平，仅在2008年金融危机期间下降至28.1%。 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4002003200420052006200720082009201020112012全国白酒产量（万吨） 同比增速 深度研究/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：白酒行业主营收入、营收增速稳步上升 图3：白酒行业净利润上升，利润增速逐步稳定 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 从盈利能力看，2003-2012年白酒板块毛利率、净利润率、净资产收益率逐年走高。其中毛利率从2003年的50.46%上升到2012年的73.89%；净利润率从2003年的5.35%上升到2012年的37.66%；ROE从2003年的3.95%上升到2012年的40.8%。 图4：白酒行业毛利率、净利润率逐年走高 图5：白酒行业ROE逐年走高 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 根据白酒上市公司主力产品的价格区间，我们将白酒板块分为一线、二线、三线。由于国窖1573的推出时间在1999年，初期销售占比不高，且除国窖1573外，泸州老窖剩余产品价格区间均在300元左右（2018年价格），因此泸州老窖归于二线白酒。一线白酒包括贵州茅台和五粮液，为全国性的高端品牌。二线白酒包括泸州老窖、古井贡酒、酒鬼酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、山西