事件点评：二季度业绩接近2亿超预期，降本增效逐季改善效果明显

敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES公司发布2017半年度业绩快报，公司上半年实现营业收入45.80亿元，同比下降0.05%；归属于上市公司股东的净利3.57亿元，同比增长23.27%。实现EPS为0.32元。 公司一季度业绩1.60亿，二季度业绩1.97亿接近2亿，相较一季度提升明显。 1．二季度业绩接近2亿超预期，逐季改善全年8亿可期 公司上半年收入端增速与去年基本持平。主要由于国家“限制抗生素、限制辅助用药”等行业政策的负向影响。我们推测公司主要处方药制剂维持平稳增速，各产品线有一定整合协同作用，上半年有一定增长。原料药尤其是抗生素原料药方面，二季度有一定限产保价因素，整体供给端收缩，产能有一定调整。 利润端二季度1.97亿利润，逐季向好改善明显。公司在收入端持平的情况下，利润实现23.27%的增长，体现了重组整合各业务协同效应的释放和降本增效的改善效果。一季度业绩1.60亿，二季度业绩1.97亿，提升明显，且符合我们的预期。我们推测公司业绩改善主要原因如下：  国企改革重组整合稳步推进，降本增效持续进行（体现混合所有制激发企业活力）。  海门和中联亏损同比降低，带来部分业绩弹性（年底海门有望扭亏，中联有望大幅度减亏）。 站在中报展望全年，8亿利润值得期待。我们预计公司17年有望完成8亿利润：重组并表业绩4.7亿利润+原有老现代业绩2亿左右+海门扭亏8000万+原料药部分5000万弹性。 010-66554035 zhangjy @dxzq.net.cn : S1480516080001 010-66554044 hurb@dxzq.net.cn 52周股价区间（元） 13.69-18.36 总市值（亿元） 168 流通市值（亿元） 80.07 总股本/流通A股（亿股） 11.1/5.7 流通B股/H股（亿股） / 52周日均换手率 0.81 资料来源：东兴证券研究所、《现代制药（）年一季报点评：业绩增速以上超市场预期，重组整合降本增效牛刀小试》、《现代制药（）年报点评：重组过渡期业绩暂时低于预期，化药平台百业待兴值得期待》 现代制药（）：二季度业绩接近亿超预期，降本增效逐季改善效果明显敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES2．业绩向上拐点确立，原料药下半年有望提供较大弹性 我们认为目前公司业绩向上拐点已经确立，制剂板块逐渐走上正轨，下半年原料药板块有望提供较大弹性。  抗生素原料药板块（6-APA，7-ACA，青霉素工业盐等）：根据草根调研结果，二季度科伦、威奇达、联邦4-5月产能都在减少，威奇达5月是环保部在山西督查适当缩减产能。5月份在上海原料药会上，抗生素原料药有涨价。7-ACA报价480（2017年上半年均价330-350），跳涨100块钱，6-APA报价190（2017年上半年均价170左右），青霉素工业盐报价70（2017年上半年均价60左右）。虽然不是成交价格，但这也释放了价格稳定的信号。我们认为8-9月份价格仍有上涨的趋势，下半年抗生素原料药有望为公司提供较大弹性。 除了抗生素原料药板块之外，海门和中联也有望为公司提供弹性。  海门公司扭亏：海门公司扭亏是公司重点任务，海门方面多因素共同驱动（订单开始销售、降低成本、威奇达的指导和协助），有望贡献8000万弹性。  中联减亏：中联2016年的亏损跟搬迁有关（费用、折旧增加），主要解决办法是降低管理费用、扩大销售。 1: 7-ACA- 资料来源：wind,东兴证券研究所 现代制药（）：二季度业绩接近亿超预期，降本增效逐季改善效果明显敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES 2: 6-APA 资料来源：wind，东兴证券研究所 3: 资料来源：wind,东兴证券研究所 3．公司投资逻辑再梳理：业绩见底、改善空间大、外延有期待、焕然一新的国企改革排头兵  一致性评价方面：公司目前开展一致性评价品种六十个，其中部分品种已启动生物利用度一致性评价。  现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品21个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。 现代制药（）：二季度业绩接近亿超预期，降本增效逐季改善效果明显敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES 医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。  原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA原料药格局稳定，有望提价。  外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。2016年3月与5月，公司召开董事会及股东大会，重塑企业的战略定位，重新梳理公司未来的发展目标。公司的战略定位调整为：“以现有业务为支撑点，内生式增长与外延式扩张相结合，致力于成为体制机制科学、人才领先、产品领先、品质领先的综合性创新型制药企业。公司新战略目标为：发展成为集研发、生产、营销一体的，国内领先，国际知名的优秀制药企业。” 中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现超高增长。从中报情况看逐季改善效果明显，降本增效成效很大。 中长期角度，存量2013个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障， 我们预计重组完成后，公司作为国药旗下化药平台，面目将焕然一新，经营效率有望持续提升。中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现超高增长。中长期角度，存量2013个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障，另外作为集团化药平台，预计未来资源整合外延还会有动作。因此放眼现在，公司属于低估值，业绩反转，高增速，有催化，有变化的标的。我们预计2017-2019年归母净利润分别为8.11亿元、10.19亿元、12.41亿元，对应增速分别为70.04%，25.66%，21.75%，EPS分别0.73元、0.92元、1.12元，对应PE分别为21X、16X、14X。我们长期看好公司发展，维持 “强烈推荐”评级。 重组整合低于预期，水针、抗生素受限制 现代制药（）：二季度业绩接近亿超预期，降本增效逐季改善效果明显敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES 流动资产合计 1895 6337 7902 8791 9956 营业收入 2682 9126 10154 11203 12587 货币资金 422 1639 2538 2801 3147 营业成本 1358 5827 6448 7035 7867 应收账款 281 1191 1947 2148 2414 营业税金及附加 21 122 51 56 63 其他应收款 93 130 145 160 180 营业费用 585 1010 1117 1232 1385 预付款项 75 226 355 496 653 管理费用 277 955 1015 1120 1259 存货 772 1810 2332 2544 2845 财务费用 82 259 0 0 0 其他流动资产 0 125 28 28 28 资产减值损失 25.94 59.39 50.00 40.00 30.00 非流动资产合计 2243 8678 8061 7562 7060 公允价值变动收益 0.00 -2.41 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 81 81 81 81 投资净收益 3.97 15.69 10.00 15.00 17.00 固定资产 1637 6743 6316 5902 5506 营业利润 338 908 1483 1734 2001 无形资产 195 708 637 567 496 营业外收入 45.87 162.18 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 6 53 53 53 53 营业外支出 30.94 33.48 0.00 0.00 0.00 资产总计 4137 15015 15963 16352 17016 利润总额 353 1037 1483 1734 2001 流动负债合计 1289 4711 7586 7046 6669 所得税 61 182 252 295 340 短期借款 544 1302 4038 2334 636 净利润 292 854 1231 1439 1661 应付账款 197 739 389 424 474 少数股东损益 71 377 420 420 420 预收款项 49 136 1151 2271 3530 归属母公司净利润 221 477 811 1019 1241 一年内到期的非流动负债 278 784 784 784 784 EBITDA 763 2538 1981 2233 2503 非流动负债合计 1236 3365 56 56 56 EPS（元） 0.77 0.98 0.73 0.92 1.12 长期借款 1034 2850 2850 2850 2850 应付债券 0 0 0 0 0 2015A负债合计 2526 8077 7643 7102 6725 成长能力 少数股东权益 283 1235 1655 2075 2495 营业收入增长 -2.42% 240.23% 11.27% 10.33% 12.36% 实收资本（或股本） 288 288 1110 1110 1110 营业利润增长 33.49% 168.83% 63.37% 16.91% 15.40% 资本公积 72 3017 3017 3017 3017 归属于母公司净利润增长 16.35% 115.76% 70.04% 25.66% 21.75% 未分配利润 855 1979 2101 2254 2440 获利能力 归属母公司股东权益合计 1328 5704 6666 7175 7796 毛利率(%) 49.36% 36.15% 36.50% 37.20% 37.50% 负债和所有者权益 4137 15015 15963 16352 17016 净利率(%) 10.87% 9.36% 12.12% 12.85% 13.19% 总资产净利润（%） 4.77% 5.34% 3.18% 5.08% 6.23% 2015AROE(%) 16.64% 8.36% 12.17% 14.20% 15.92% 经营活动现金流 227 839 1189 2501 2677 偿债能力 净利润 292 854 1231 1439 1661 资产负债率(%) 61% 54% 48% 43% 40% 折旧摊销 344 1371 0 500 502 流动比率 1.47 1.35 1.04 1.25 1.49 财务费用 82 259 0 0 0 速动比率 0.87 0.96 0.73 0.89 1.07 应收账款减少 0 0 -757 -201 -265 营运能力 预