请务必阅读正文之后的重要声明部分 存款的“灾后重建” ——2015年6月金融数据点评 分析师 分析师 罗文波盛旭 S0740514030001S0740515040003021-20315202021-20315127luowb@r.qlzq.com.cn shengxu@r.qlzq.com.cn2015年7月14日 投资要点  央行7月14日公布数据显示，6月末，广义货币(M2)余额133.34万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末高1.0个百分点，比去年末低0.4个百分点。2015年上半年社会融资规模增量为8.81万亿元，比去年同期少1.46万亿元。  M2增长似强实弱，“股灾”形成总量与结构两方面影响 如果单从同比增速的角度进行考量，6月份M2确实有所好转，11.8%的增速较上期实现了1.0个百分点的回升；但环比增量数据却传达了不那么乐观的信号。我们知道季末因素对存款规模乃至M2的影响不可忽视，即使在2014年9月存款偏离度考核实施之后，M2于各季度末的表现同样高于其他时点，只是二者之间的差异有所弱化；而本期M2环比增加2.6万亿元，与5月增量持平，未表现出任何季节性，实际上已经表现出货币供应量的增长有所放缓。 究其原因，一方面在于4月20日的降准政策效应已出现边际性减弱，而6月底的定向降准尚未起效，政策宽松红利的影响有限；另一方面，6月下旬A股市场发生巨幅震荡，数以十万亿市值的蒸发对存款结构乃至总量的影响亦不可小觑。我们看到，6月新增非银金融机构存款仅为1934亿元，较5月份大幅缩水90%，投资者乃至非银金融机构通过A股账户进入资本市场的资金急剧减少，这无疑与A股市场的暴跌有关。那么可以确定的是，部分资金退出股市，导致一部分存款由非银金融机构口径转入居民口径；但实际上，非银金融机构存款的减少量远远不及居民存款的增加量，意味着A股市值的大量蒸发对存款数量乃至派生速率起到了一定程度的负面影响。总体而言，存款增长不尽人意，货币供应似升实降，当前的货币环境并不乐观。  “存款搬家”逆向回流，政策鼓励难催信贷增长 存款增长低迷，贷款亦表现平平。6月份新增信贷1.28万亿，高于上期的9000亿，但存量增速较上期回落0.6个百分点至13.4%，降幅高于存款增速；若从存贷比的角度进行考量，6月份该指标不升反降，而考虑到存款并未发生实质性增长以及存贷比即将取消对信贷投放的鼓励与支持作用，贷款总体投放情况更不乐观。那么从信贷结构的角度来看，短贷与票据占比过半，票据融资占比明显高于往期，说明在半年度末流动性紧张的时点，票据融资等短期融资方式占据主导，中长期贷款增长非常有限。如果说存款增长似升实降，那么信贷情况的不乐观则更加显而易见，无论是总量还是结构都低于预期。  非标规模季节性飙升，直融猛增暗蕴风险 6月份当月的社会融资规模为1.86万亿，较上期增长6400亿，其增长特征正如新增信贷数据，数量增加但增速放缓。值得注意的是，新增委托贷款与信托贷款创下年内新高，作为政策层极力控制的非标表外融资，这两种融资方式一直处于环比减少的状态，而本次的小幅爆发亦符合非标融资的季节性特征，即半年末与年末由于季末资金面紧张及冲时点现象而出现短暂爆发，但这并不能改变非标融资逐渐缩量淡出的趋势。同时我们看到，债券融资及股权融资两种直接融资方式亦出现放量增长，这种局面是监管层所乐见的，但直接融资的过快增长亦将对资金面造成负面影响，如IPO的过于密集来袭对股市资金占用比例过大成为本次股灾发生的重要原因之一，大规模地方债务置换亦使得债券收益率易上难下。后续 事件点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -事件点评 我们更需关注直接融资的快速增长可能带来的局部金融风险。  货币环境难言乐观，宽松政策取向未变 当前国内的货币环境难言乐观，虽然6月底实施了定向降准与降息政策，但股灾造成存款派生减缓及结构挪移的负面影响仍将持续一段时间，其将会经历一个“灾后重建”的过程，我们对三季度的金融数据持谨慎乐观的态度。国内经济处于缓慢复苏的进程中，但从高频数据以及景气度指标可以看到经济企稳回升的斜率低于预期，若考虑到房地产销售的提振尚未对投资产生正面影响，基建投资资金的到位情况更是未见起色，这种企稳并不具有自发的可持续性，那么内需增长的速度亦不会太快，我们对信贷增长的情况仍不乐观。6月末降准降息政策意在平抑资本市场的大幅波动，而其实施后亦将对经济复苏起到正面作用，但同时也表明监管层的货币政策宽松取向未变，在经济企稳仍存不确定性的情境下，全面及定向货币工具的出台仍然可期。 图表1：M2环比增量的季节性 图表2：“存款搬家”逆向回流 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表3：存贷比不升反降 图表4：非标融资的季节性短暂飙升 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -事件点评 重要声明： 本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。