2015年IPO投资策略专题七：灾后重建，静候转机

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 【债券专题】 [table_main] 宏观专题 灾后重建，静候转机 -2015年IPO投资策略专题七 投资要点 1. 本文专题七，主要针对目前打新基金面临的困境进行分析，试图提供一些解决路径，以及后续资金去向的分析，包括IPO重启后该怎么办。 2. 回顾上半年的打新历程，打新股这项固定收益投资策略确实贡献了非常丰厚的收益，也使得打新基金规模急剧扩张。上半年打新平均年化收益率超过15%，即使二季度进场的很多打新基金也获得了超过10%的较高收益率。 3. 打新资金易进难退，随着打新收益居高不下和大票持续放出，2015.1-2015.6，打新资金源源不断进入，其中网下资金中绝大部分来自银行理财，至国君批次网下资金2.2万亿，堪称上半年打新最后的疯狂，其中银行理财参与规模约1.5万亿。 4. 近期股灾的蔓延，以及暂缓IPO等决定，给打新带来了巨大的危机。既然承认打新是制度红利，那么最大的风险就是制度风险。为什么监管层会暂缓IPO？IPO对二级市场来说是有一些资金损耗作用的，但实际上减持和定增“抽血”作用更甚。目前救市最重要的就是维稳，开源节流双管齐下都在维稳，暂缓IPO发行可能不是最有效的救市措施，但也是现阶段监管层不得不做的一个选择。 5. 灾后重建，打新基金怎么办？ 1）降低基金规模（以25-30以最优）：劝退C端资金，拆分现有资金； 2）结构化产品退出，优先劣后协商修改合约（近期成立的），考虑提前退出； 3）打新基金转型，灵活配置信用债等其他固收资产。 6. 打新资金如何流向？ 赎回的打新基金首先回归银行理财，可能重新回归债券市场，进而加大对中高等级信用债投资的力度；未赎回的打新基金同样如此。流动资金供给减少，短端资金成本有可能会相比前期有所抬升。股市震荡，也有利于风险偏好下降，有利于银行理财收益的下降。 7. IPO重启后怎么办？ 重启后初期可能每一批上市公司个数和规模缩量，比如10家左右，这就要求打新基金规模收缩；另外一个方面就是个股价值回归之后，由于可比公司市值调整，新股上市后的涨幅和市值空间也出现分化，因此择其优股而打之显得更加重要。事实上，挑选优质标的也是为了以后推出的注册制做准备。 8. IPO重启是否会和注册制一起推出？ 目前发审委持续工作的态度，似乎一定程度上表明了现有制度继续延续的可行性，至少先把存量消化掉。我们猜测此次暂停以及缩量重启，会导致注册[table_reportdate] 2015年7月7日 债券 证券研究报告 [table_research] 证券分析师： 汤雅文 执业编号： S0360115030012 Tel： 010-66500862 Email： tangyawen@hczq.com 证券分析师： 屈 庆 执业编号： S0360515030001 Email： quqing@hczq.com [table_relation] 相关研究报告 2015.1.28 IPO专题一《新股袭来风满楼——2015年IPO对债市影响专题报告》 2014.3.3 IPO专题二《重次重质，择优打之——2015年IPO投资策略专题二》 2014.3.27 IPO专题三《建立最优打新基金的四角度建议——2015年IPO投资策略专题三》 2015.4.14 IPO专题四《网下资金尚有空间，新股定价精准算法——2015年IPO投资策略专题四》 2015.5.23 IPO专题五《得中核者得天下，从网上到网下——2015年IPO投资策略专题五》 2015.6.5 IPO专题六《以史为鉴，回望中国核电三重博弈——2015年IPO投资策略专题六》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券专题 2 / 10 制的进程的推迟。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券专题 3 / 10 目 录 一、上半年打新策略贡献丰厚收益，显著扩张机构规模 ................................................... 4 （一）打新基金上半年收益回顾：平均年化收益超过15% ............................................... 4 （二）打新资金上半年规模回顾：国君批次网下资金2.2万亿，打新资金最后的疯狂 5 二、为什么打新基金遭遇困境？——监管层为维稳不得做的选择 .................................. 5 三、打新基金灾后重建，中高等级信用债迎来转机，期待早日再打新 ......................... 6 （一）打新基金怎么办？——降规模、改策略 ................................................................... 6 （二）打新资金如何流向？——中高等级信用债 ............................................................... 7 （三）IPO重启后怎么办？——优选个股，重质重量 ........................................................ 7 （四）IPO重启是否会和注册制一起推出？——发审委继续工作，注册制有望推迟 .... 7 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券专题 4 / 10 一、上半年打新策略贡献丰厚收益，显著扩张机构规模 本文专题七，主要针对目前打新基金面临的困境进行分析，试图提供一些解决路径，以及后续资金去向的分析。打新从无到有，作为最早推出打新策略并一直陪伴大家度过打新岁月的我们，有必要在此危机时刻共商打新大计，协助大家妥善处理后续安排。 （一）打新基金上半年收益回顾：平均年化收益超过15% 首先回顾上半年的打新历程，打新股这项固定收益投资策略确实贡献了非常丰厚的收益，也使得打新基金规模急剧扩张。上半年打新平均年化收益率超过15%，即使二季度进场的很多打新基金也获得了超过10%的较高收益率。 打新收益率取决于三方面因素：网下中签率、新股上市后表现和新股发行节奏（即资金使用效率）。网下中签率越高，上市后新股涨幅越大，新股发行数量多且节奏疏松规模平均，对打新收益率最有利。 2015.1-2015.3，打新经历了一个网下中签率超高的时期，当时资金少，参与产品数量少，在3月份时甚至出现了单只股票公募基金中只有1家申报的情况，当时的20日涨幅均值约为250%左右； 2015.4之后，理财资金大量进入，以平层资金和结构化资金的形式，直接摊薄了中签率至2015.4的0.25%和2015.5的0.11%，所幸的是5月份市场行情达到最高峰，新股上市20日平均涨幅达到600-700%，加之5月后新股发行开始一月2批，打新收益率依然很高； 2015.6由于中国核电和国泰君安2只大票上市，不仅大票中签率高达0.35%和0.89%，也托底了同批次小票的中签率至0.1%-0.2%左右，另外中核和国君单只大票的收益率约为1%和0.5%，中核同批小票的A类打新年化收益率约为11.51%； 2015年7月上旬，原计划28只纯小票发行，询价之后预期网下中签率降至新低0.06%，若以250%涨幅，一月2批，资金使用效率1.2倍，则年化纯打新收益率仅为4.32%，加上闲时回购部分收益，考虑费用，难以覆盖理财资金成本，更难以覆盖结构化资金中优先端的资金成本。 然而现在最大的问题不在于收益率的降低，而是IPO发行暂缓带来的政策不确定风险，伴随着股市调整打新盛宴戛然而止，重启时间暂不确定，重启后也可能发行个数规模缩量，打新市场可以容纳的资金量可能大大减少。 图表1： 7月纯小票时代中签率降至年内最低 图表2： 7月预计打新收益率难以覆盖理财成本 网下中签率（%） A类 B类 C类 平均 2015年1月 1.09 0.22 0.18 0.28 2015年2月 0.58 0.26 0.21 0.28 2015年3月 0.94 0.42 0.32 0.50 2015年4月 0.25 0.19 0.13 0.20 2015年5月 0.11 0.10 0.08 0.10 2015年6月 0.18 0.15 0.14 0.16 2015年7月 0.06 0.06 0.06 0.06 打新年化收益率（%）T+3 A类 B类 C类 2015年1月 22.39 4.58 3.65 2015年2月 10.81 4.83 3.97 2015年3月 20.79 9.34 7.00 2015年4月 21.66 16.07 11.51 2015年5月 17.59 12.00 10.03 2015年6月 11.51 10.14 8.92 2015年7月 4.32 4.32 4.32 资料来源：华创证券，WIND 资料来源：华创证券，WIND 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券专题 5 / 10 （二）打新资金上半年规模回顾：国君批次网下资金2.2万亿，打新资金最后的疯狂 2015.1，打新网下冻结资金5000亿，网上冻结资金1.7万亿；2015.2，打新网下冻结资金6000亿，网上冻结资金1.5万亿；2015.3-2015.5，打新网下冻结资金余约为1万亿，网上增长至2.5万亿左右，总和约3.5万亿； 2015.6，由于打中核，资金大量进入，上旬资金撑至网下1.7万亿，网上3万亿的水平；下旬国君大票出场，再添一把力，网下2.2万亿，网上近4万亿。达到上半年资金的最高峰。 打新资金易进难退，随着打新收益居高不下和大票持续放出，2015.1-2015.6，打新资金源源不断进入，其中网下资金中绝大部分来自于银行理财，估计最高点银行理财参与规模约1.5万亿；另外，在前期牛市影响下，网上资金参与力度提升，6月中国核电的参与力度达到3月东方证券时的可比4倍。 图表3：新股涨幅空间受市场情绪影响很大 图表4：打新资金在国君时达到最高点6.2万亿 涨跌幅（%） 首日 5日 10日 20日 2015年1月 43.49 126.42 195.15 219.09 2015年2月 44.01 126.50 163.41 205.17 2015年3月 43.99 126.69 193.97 251.96 2015年4月 44.00 131.93 241.86 717.42 2015年5月 44.01 131.97 273.61 684.32 2015年6月 273.00 2015年7月 250.00 冻结资金量（亿） 网下 网上 总和 2015年3月 9010.36