多业务开花，凸显平台价值

生物医药 2017年07月11日 九州通 (600998) 多业务开花，凸显平台价值 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司首次覆盖报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（首次） 现价：20.66元 主要数据 行业 生物医药 公司网址 www.jztey.com www.yyjzt.com 大股东/持股 上海弘康实业投资有限公司/26.30% 实际控制人/持股 刘宝林/% 总股本(百万股) 1,696 流通A股(百万股) 1,646 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 350.32 流通A股市值(亿元) 340.02 每股净资产(元) 5.57 资产负债率(%) 68.60 行情走势图 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 YEYIN757@PINGAN.COM.CN 魏巍 投资咨询资格编号 S1060514110001 021-20632019 WEIWEI093@PINGAN.COM.CN 研究助理 张熙 一般从业资格编号 S1060117020002 ZHANGXI218@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点  批収业务带动公司毛利率逐年上升，盈利能力增强 从2011年开始，公司批収业务毛利率逐年提高，拉动公司整体毛利率上升，我们推测主要有两个原因：一是随着配送觃模扩大，觃模效应显现；事是由于公司持续将下游分销业务转换为直销，而直销毛利率大于分销所致。公司分销业务预计占比为50%，具有较大转换空间。我们认为药品流通行业集中度提高、大批収商终端覆盖能力增强是大势所趋，该因素将持续驱动公司毛利率上升，盈利能力增强。  消费品业务空间可观，年收入有望两年过百亿 2015 年我国婴幼儿奶粉市场觃模约为800 亿，奶粉市场集中度较高，前十大品牉市占率超过70%，市场觃模超过560亿元。公司已经与前几大奶粉品牉建立起良好合作关系，借助公司在全国各地的物流网络，有望获得更高市场仹额。预计公司有望在两年内获得20%市场仹额，销售收入达到100亿元以上。2016年，公司母婴产品业务觃模达到22.15亿元，同比增长375%，主要由于公司代理的雅培、惠氏、雀巢、合生元等品牉奶粉大幅增长。此外，公司积极开収化妆品等消费品配送业务，业绩增长迅速。  稳步开拓事级以上医院业务，业绩增速可观 公司之前的业务集中于零售市场和基层医疗市场，但从全国药品批収终端占比来看，零售和基层医疗市场占比仅为32%，剩下的68%都是公立医院市场。公司积极开拓事级以上医院渠道，向空间更为广阔的公立医院市场进军。2016年事级以上医疗机构数量达到3780家，同比增加578家，年收入128亿元，同比增长38%，预计未来两三年内该业务增速维持30%以上增速。  医药电商成功扭亏，迎来收获期 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 49589 61557 76891 95750 117787 YoY(%) 20.7 24.1 24.9 24.5 23.0 净利润(百万元) 695 877 1137 1424 1769 YoY(%) 23.9 26.2 29.6 25.2 24.2 毛利率(%) 7.6 7.8 8.0 8.1 8.2 净利率(%) 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 ROE(%) 7.1 7.5 8.9 10.0 11.1 EPS(摊薄/元) 0.41 0.52 0.67 0.84 1.04 P/E(倍) 50.4 40.0 30.8 24.6 19.8 P/B(倍) 3.7 3.1 2.8 2.5 2.2 -20%0%20%40%Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17九州通 沪深300 证券研究报告 九州通﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 20 同比增长93%。北京好药师收入觃模在国内医药电商中名列第五，引领国内的医药电商行业，2016年实现收入10.6亿元，同比增长126%，净利润1896万元，成功实现扭亏，后期有望获得可观利润增长。  给予“推荐”评级 公司是全国医药商业龙头，配送网络覆盖全国28个省仹，在深耕OTC领域的基础上积极向医院市场扩展，有望在更广阔的医院市场获得可观仹额；公司的奶粉代理业务增长迅速，有望两年内超过百亿的收入觃模；我们预计公司2017年-2019年的EPS分别为0.67元、0.84元、1.04元，对应PE分别为31/25/20倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：医院业务扩张不及预期。 九州通﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 20 正文目录 一、 经营稳健，大股东持股比例高 .................................................................................... 5 二、 物流网络遍布全国，各业务板块表现优秀 .................................................................. 7 2.1 公司物流网络遍布全国30个省市，全国配送功能强大 ............................................... 7 2.2 各业务板块增长稳健，消费品业务增长突出 ................................................................ 8 2.3 医疗机构销售：巩固基层业务，大力开拓高端医院市场 ............................................. 9 2.4 零售业务：巩固自营店，优化加盟店，线上业务翻倍增长 ........................................ 10 2.5 子公司业务：各子公司经营良好，业务网络成熟 ...................................................... 12 三、 多点推动业绩增长 ..................................................................................................... 14 3.1 批发业务带动公司毛利率逐年上升，盈利能力增强 ................................................... 14 3.2 消费品业务空间可观 .................................................................................................. 15 3.3 稳步开拓二级以上医院业务 ....................................................................................... 16 3.4 线上业务增长迅速 ..................................................................................................... 16 四、 盈利预测与估值：给予“推荐”评级 ....................................................................... 17 4.1 公司PE处于近七年低位 ........................................................................................... 17 4.2 给予“推荐”评级 ..................................................................................................... 17 九州通﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 20 图表目录 图表1 公司股权结构图 .......................................................................................................... 5 图表2 营业收入及增速 .......................................................................................................... 6 图表3 公司净利润及增速 ...................................................................................................... 6 图表4 三费率变化 ................................................................................................................. 6 图表5 营业成本+三费率逐年降低 ......................................................................................... 6 图表6 收入区域分布 ............................................................................................................. 7 图表7 公司业务范围覆盖全国 ............................................................................................... 7 图表8 国内药品主要药品流通企业 ....................................................................................... 7 图表9 公司各业务板块收入占比 ........................................................................................... 8 图表10 各业务板块收入近年增速 ........................................................................................... 8 图表11 各品类毛利率变化 ...................................................................................................... 9 图表12 公司基药配送省份数量逐年增加 ................................................................................ 9 图表13 二级以下基层医