充足订单释放业绩助增长，引入国资铁路发展基金有望享受多方位支持

公司快报/国祯环保 充足订单释放业绩助增长，引入国资铁路发展基金有望享受多方位支持 ■扣非后归母净利润同比增长25.5%。公司披露2017年年报，实现营业收入26.28亿元，同比增长79.67%；实现归母净利润1.94亿元，同比在增长49.57%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长25.5%；基本每股收益（元/股）0.64元/股，同比增长58.54%。非经常性损益方面，公司2015年收购的麦王环境未达承诺业绩，公司收到业绩补偿3347万元，同时公司2017年计提商誉减值2078.6万元。此外，公司2017年计提应收账款坏账准备3232.9万元。 ■各项业务毛利率均下降，三费率有所降低。公司2017年整体毛利率28.88%，同比下降8.01个百分点，其中，水环境业务（收入占比64%）毛利率27.41%，同比下降7.73个百分点，我们推测，公司PPP项目推进，工程建设部分或拉低该项业务毛利率；工业废水处理（收入占比18.4%）毛利率20.04%，同比下降9.66个百分点，据公告，公司TPCO项目(金额7968万美元)和云南可口可乐项目进入设备发货和安装阶段，该阶段毛利率较低。小城镇环境综合治理服务（收入占比17.5%）毛利率20.45%，同比下降7.11个百分点。公司销售费用率3.92%，同比降低1.16个百分点；管理费用率7.31%，同比降低3.46个百分点；财务费用率5.62%，同比降低1.42个百分点。公司2017年经营性现金流净额-4.18亿元，同比增长20.1%，有所改善，扣除掉特许经营权项目投资支付的现金之后达3.81亿元，同比增长91.44%。 ■水务领域综合布局，拿单持续展露锋芒，订单充足，增长基础稳固。公司是市政污水处理领域较早提供“一站式六维服务”的专业公司，目前形成了水环境治理、工业废水治理、小城镇环境治理三大业务领域，涵盖了水务产业链中水务运营、环境工程、设备制造、管网、设计、水环境治理及工业水处理共七个节点。综合布局、一站式服务能力为公司获取订单带来突出竞争优势，据公告，公司2017年新增88个工程类订单(EPC：58个、EP：30个)，投资金额47.64亿元（EPC：42.68亿元、EP：4.96亿元），共有166个工程类订单确认收入147.3亿元；至2017年底，公司在手工程类订单共75个（EPC54个、EP20个、BT1个），金额合计35.82亿元（EPC：32.88亿元、EP：2.92亿元、BT185万元）。运营类订单方面，据公告，公司2017年新增运营类订单28个，投资金额合计32.68亿元；截至2017年底，处于施工期运营类项目21个，待完成投资金额29.18亿元；2017年，共有105个项目处于运营期，贡献运营收入9.63亿元。进入2018年以来，公司拿单继续高歌猛进，公司公告订单金额合计已超50亿元，拿单节奏较17年更上一层楼。项Tabl e_Title 2018年04月20日 国祯环保（300388.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 水务 投资评级 买入-A 调高评级 6个月目标价： 25元 股价（2018-04-19） 21.00元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 6,419.04 流通市值（百万元） 6,223.99 总股本（百万股） 305.67 流通股本（百万股） 296.38 12个月价格区间 19.10/23.97元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.9 -8.82 -3.28 绝对收益 -0.33 -3.49 -4.64 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 方向 报告联系人 fangxiang2@essence.com.cn 021-35082718 周喆 报告联系人 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 Tab le_Report 相关报告 国祯环保：乘水环境治理之风，业绩有望扬帆启航/邵琳琳 2017-07-21 -28%-21%-14%-7%0%7%14%2017-042017-082017-12国祯环保 环保 创业板指 公司快报/国祯环保 目推进方面，公司3月公告，公司2017年中标的阜阳水系综合治理项目（总投资额51.4亿元）签署了施工合同，国祯环保将承接其中12.49亿元的建设，公司在手项目推进顺利。公司4月10日披露一季度业绩预告：预计2018一季度实现归母净利润4091.27万元-4737.26万元，同比增长90%-120%；预计扣非后归母净利润为4016.27万元-4662.26万元，同比增101.8%-134.3%。公司充足在手订单保障公司业绩继续保持高增态势。 ■攻守兼备，运营业务贡献稳定现金流。公司2017年运营板块贡献收入9.6亿元，毛利率38.5%，占公司营业收入的36.7%。截至2017年底，公司已在全国拥有近百座污水处理厂，污水处理规模达到446万吨/日，其中在建项目17个，运营规模96万吨/日；托管运营33个项目，运营规模181万吨/日；公司拥有管网规模3305公里/年，拥有泵站125座，其中托管运营2042公里/年，在建管网783公里/年。公司运营业务为公司贡献稳定现金流。 ■引入国资铁路发展基金，有望享受多方位支持。据公司公告，2017年11月，公司原战略投资者丸红株式会社及一致行动人向安徽铁路发展基金转让其持有公司的12.9%股份，铁路发展基金入股公司成为公司第二大股东。铁路发展基金为安徽省投资集团控股有限公司的控股子公司，其入股有望为公司带来国资背景，有望在项目拓展、融资方面为公司带来支持。 ■投资建议：看好公司在手订单持续释放业绩，国资铁路基金发展入股，有望为公司带来多方位支持。我们预计公司2018年-2020年的EPS分别为0.94元/股、1.27元/股、1.71元/股，对应PE分别为22.4x、16.6x、12.3x，给予“买入-A”评级，6个月目标价为25元。 ■风险提示：项目推进不及预期，利率继续大幅上行，工业水处理需求释放不及预期。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 1,462.7 2,628.1 4,198.5 6,205.6 8,282.3 净利润 129.8 194.2 286.2 387.6 523.4 每股收益(元) 0.42 0.64 0.94 1.27 1.71 每股净资产(元) 4.94 6.27 6.91 8.01 9.57 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 49.4 33.1 22.4 16.6 12.3 市净率(倍) 4.2 3.3 3.0 2.6 2.2 净利润率 8.9% 7.4% 6.8% 6.2% 6.3% 净资产收益率 8.6% 10.1% 13.6% 15.8% 17.9% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.7% 0.8% 0.7% ROIC 65.3% 65.4% 32.0% 48.7% 49.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/国祯环保 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,462.7 2,628.1 4,198.5 6,205.6 8,282.3 成长性 减:营业成本 981.6 1,974.2 3,206.1 4,812.1 6,515.4 营业收入增长率 39.8% 79.7% 59.8% 47.8% 33.5% 营业税费 16.2 25.2 40.1 59.2 78.8 营业利润增长率 72.6% 59.6% 57.0% 40.6% 36.3% 销售费用 74.3 103.1 164.6 243.1 324.1 净利润增长率 73.2% 49.6% 47.4% 35.4% 35.0% 管理费用 157.5 192.1 306.8 525.1 637.1 EBITDA增长率 46.7% 28.9% 50.1% 17.8% 24.6% 财务费用 103.0 147.8 119.3 79.6 64.3 EBIT增长率 41.3% 23.3% 55.1% 20.8% 28.1% 资产减值损失 6.6 53.1 39.7 33.1 42.0 NOPLAT增长率 50.5% 59.2% 25.2% 20.6% 27.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 59.0% 155.9% -20.8% 26.8% -30.3% 投资和汇兑收益 7.3 7.8 5.7 6.9 6.8 净资产增长率 79.9% 34.6% 9.9% 15.5% 18.5% 营业利润 130.7 208.6 327.6 460.4 627.4 加:营业外净收支 47.0 32.0 36.0 34.1 35.0 利润率 利润总额 177.7 240.5 363.6 494.5 662.3 毛利率 32.9% 24.9% 23.6% 22.5% 21.3% 减:所得税 30.7 32.7 50.0 68.6 92.9 营业利润率 8.9% 7.9% 7.8% 7.4% 7.6% 净利润 129.8 194.2 286.2 387.6 523.4 净利润率 8.9% 7.4% 6.8% 6.2% 6.3% EBITDA/营业收入 18.5% 13.3% 12.5% 9.9% 9.3% 资产负债表 EBIT/营业收入 16.0% 11.0% 10.6% 8.7% 8.4% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 637.0 1,091.4 335.9 496.5 662.6 固定资产周转天数 56 31 18 11 7 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -6 18 -6 -1 2 应收帐款 799.3 1,097.9 2,645.4 2,754.7 4,102.2 流动资产周转天数 369 308 285 242 233 应收票据 30.6 34.3 86.6 100.3 130.5 应收帐款周转天数 179 130 160 157 149 预付帐款 15.4 74.2 353.9 154.8 463.3 存货周转天数 32 37 32 36 36 存货 172.2 372.2 380.7 869.7 803.6 总资产周转天数 1,156 926 704 506 435 其他流动资产 63.1 110.8 72.2 82.0 88.3 投资资本周转天数 94 115 93 63 45 可供出售金融资产 1.8 4.5 2.1 2.8 3.1 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 30.5 133.6 133.6 133.6 133.6 ROE 8.6% 10.1% 13.6% 15.8% 17.9% 投资性房地产 - - - - - ROA 2.7% 2.6% 3.8% 4.7% 5.2% 固定资产 231.0 222.0 196.0 170.0 143.9 ROIC 65.3% 65.4% 32.0% 48.7% 49.2% 在建工程 16.5 365.8 365.8 365.8 365.8 费用率