首次覆盖报告：粉末冶金技术可扩展，公司产品多点开花

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东睦股份（600114）首次覆盖报告 证券研究报告·公司研究·汽车行业 粉末冶金技术可扩展，公司产品多点开花 增持（首次） 投资要点：  公司是国内粉末冶金零件行业龙头，股东结构理顺保障未来发展。公司主要从事粉末冶金零件的生产和销售，客户覆盖汽车、家电等下游子行业，市场份额常年稳居国内粉末冶金行业第一。2012-2016年，公司营业收入由9.7亿元上升到14.7亿元，复合增速10.9%；净利润由0.4亿上升到1.8亿，复合增速46.7%。理顺股东结构，管理层成为公司第一大股东，股权激励完成绑定核心团队，未来稳定发展有保障。  汽车粉末冶金零件技术可拓展性强，市场前景广阔。粉末冶金具有节能节材、低成本制造的优势：1）粉末冶金能够直接生产出接近成品尺寸的终品，减少机械加工，材料利用率可达到 97%以上；2）粉末冶金塑造模具之后可以快速重复制造，批量生产的成本较低，对于结构复杂零件更是如此。粉末冶金汽车零部件作为先进的可扩展技术，不断向其他零部件品类拓展，可以制造汽车发动机、变速箱的核心齿轮部件，未来计划制造新能源汽车相关的磁性材料、燃料电池连接部件等零部件。  粉末冶金行业壁垒高，先发优势+研发技术+规模优势为公司发展保驾护航。1）公司拥有50多年粉末冶金专业生产经验，在需要先进设备和大量固定资产投资的高壁垒行业中具有先发优势。2）公司工程技术中心被国家部委认定为“国家级企业技术中心”，研发费用占比常年维持5%以上，研发实力突出。3）公司具备自制各种粉末冶金模具的能力，拥有包括CNC成形压机在内的一整套国际先进的粉末冶金生产设备。  公司产品种类不断扩张，变速箱和新能源相关零部件有望复制VVT成功路径，成为公司新的增长点。公司在汽车零部件领域产品品类不断扩张；1）公司2013年推出VVT/VCT粉末冶金零件，收入从9000万元提升到3.9亿元，市场份额由3.9%提升至14.4%；2）公司2016年推出变速箱零部件业务，市场空间超过50亿元，未来有望保持高速增长；3）公司已经试生产制作新能源电动汽车粉末冶金零件、磁性材料和燃料电池连接板等，在2015年已为特斯拉实现电动汽车粉末冶金零件正常供货，销售前景良好。  投资建议：预计公司2017/18/19年EPS分别为0.61/0.77/0.97元（2016年为0.41元）。当前股价17.30元，分别对应2017/18/19年28/23/18倍PE。考虑到粉末冶金技术拓展性较高，在汽车行业渗透率将不断提升，市场空间可期。公司作为粉末冶金行业龙头，变速箱业务有望复制VVT成长路径，业绩高增长可期，未来三年利润复合增速34%，我们认为公司合理估值为2017年34倍PE，首次给予“增持”评级，对应目标价21元。  风险提示：1）汽车行业销量增速下滑风险；2）公司新产品开拓不顺利导致收入增速不达预期；3）原材料涨价导致公司利润率下滑。 2017年6月21日 首席证券分析师高登 执业资格证书号码：S0600516070003 gaod@dwzq.com.cn 010-66573557 研究助理 陈斯竹 chenszh@dwzq.com.cn 市场数据（2017年6月21日） 收盘价（元） 17.30 市盈率（2016） 41.84 市净率（2016） 3.23 流通A股市值（百万元） 6620 基础数据（2016） 每股净资产（元） 5.36 资产负债率（%） 28.35 总股本（百万股） 425 流通A股（百万股） 383 -20%0%20%Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17沪深300东睦股份 东睦股份2017年6月21日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 国内粉末冶金零件行业龙头 .................. 4 2. 粉末冶金技术应用广，可扩展性强 ............ 6 3. 行业进入壁垒高，公司技术和规模优势明显 .... 8 4. 公司产品品类扩张，打开成长空间 ........... 10 5. 盈利预测与投资建议 ...................... 11 6. 风险提示 ................................ 13 东睦股份2017年6月21日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图目录 图1：粉末冶金制造上下游关系 ............................................................................................ 4 图2：2011-2016公司营业收入及增速 .................................................................................. 4 图3：2011-2016公司归母净利润及增速 .............................................................................. 4 图4：2016年公司营业收入构成 ........................................................................................... 5 图5：盈利能力持续提升 ........................................................................................................ 5 图6：公司最新股权结构 ........................................................................................................ 6 图7：粉末冶金与传统工艺技术比较 .................................................................................... 6 图8：粉末冶金零件在汽车中使用范围 ................................................................................ 7 图9：粉末冶金市场规模及增速（亿元） ............................................................................ 8 图10：粉末冶金行业壁垒 ...................................................................................................... 8 图11：公司设备分类及数量（台） ...................................................................................... 9 图12：专利获得情况 .............................................................................................................. 9 图13：研发费用及占比（万元） .......................................................................................... 9 图14：东睦股份粉末冶金制品产量及市场份额（吨） .................................................... 10 图15：VVT收入及市场份额（亿元） ............................................................................... 10 图16：国际乘用车VVT配备率（2011年标准） ............................................................. 11 图17：国内VVT市场规模预测（亿元） .......................................................................... 11 图18：变速箱及离合器零件项目 ........................................................................................ 11 图19：新能源产业粉末冶金零件项目 ................................................................................ 11 图20：分业务收入预测 ........................................................................................................ 12 图21：盈利预测表 ................................................................................................................ 13 图22：同行业公司对比 ........................................................................................................ 13 东睦股份2017年6月21日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 国内粉末冶金零件行业龙头 东睦股份是中国粉末冶金零件行业的龙头公司，主营业务为粉末冶金零件的生产和销售。根据中国机协粉末冶金专业协会统计，公司2016年粉末冶金制品业务收入占市场总额的23.5%，远远超过第二名，继续稳居国内粉末冶金行业第一。公司产品广泛应用于轿车、摩托车、冰箱和空调压缩机、电动工具、家用电器等行业，其中部分产品出口到美国、日本和欧洲等国家和地区。 图1：粉末冶金制造上下游关系 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 公司收入稳健增长，盈利能力持续提升。受益于汽车粉末冶金业务的快速扩张，公司收入和盈利实现快速增长。2012-2016年，公司营业收入由9.7亿元上升到14.7亿元，复合增速10.9%；公司净利润由0.38亿上升到1.76亿，复合增速46.7%，盈利能力显著提升。 图2：2011-2016公司营业收入及增速 图3：2011-2016公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 公司积极布局汽车零部件业务，收入占比占据主导地位。汽车粉末冶金零部件需求高速增长，且汽车零部件的产品附加值高于其他产品，公司近年来加大汽车零部件的投入。目前公司汽车收入占据主导地位，2016年，公司汽车配件收入占比60.9%，压缩机配件收入占比25.5%，软磁材料收入占比9.2%。 上游：铁粉、铜粉、镍粉、钴粉粉末冶金制造汽车配件摩托车配件压缩机配件其他粉末冶金配件10.04 9.69 11.40 12.31 13.69 14.67 9.6%-3.5%17.6%7.9%11.2%7.2%-5%0%