联发股份（002394）投资策略研究 2015年3月12日 baoshe@shhxzq.com 上海华信证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格 请阅读最后一页的重要声明 证券研究报告 分析师:包社 SAC执业证书编号：S0150514120001 2 投资要点 主营色织布，减持压力小：公司主营色织布（占比约60%）、印染布、衬衫，占全球色织布中高端市场约20%份额，仅次于鲁泰A，公司2013年在棉纺织细分行业主营收入及竞争名力排名均位居11名；24名核心高管通过控股联发集团持有公司40.45%股权，公司表示暂无减持计划。 行业需求平稳，受益于棉价下降：近5年我国色织布产量年均增速约5%，印染布产量略有下降；色织布产量占棉纺织产量仅7%未来仍有较大增长潜力；去年以来棉花价格较前两年高点下降约40%，主要因库存较大且国外棉花价格也大幅下降，公司预计今年棉花价格较为稳定，棉花占公司成本约40%。 业绩稳步增长，资产状况优良：公司近5年净利润复合增速约7%，与龙头鲁泰A基本持平；公司资产负债率仅37%,现金加理财产品合计15亿，而有息负债不足10亿，近5年经营性现金流持续为正。 盈利预测及估值：预计公司2014-2016年每股收益0.89、0.96、1.05元，目前股价12.97元对应2015年PE仅13.5倍（远低于棉纺织细分行业37倍PE），PB仅1.6倍；稳定增长的业绩及较低的估值使公司在中小板公司中具有较大吸引力。 3 1公司概况-收入及区域构成 来源：万得资讯、上海华信证券(单位：亿元） 公司是一家专业化生产色织布、印染布、衬衫的出口型棉纺企业，集纺纱、染色、织造、整理、印染、制衣、热电于一体。 色织布占公司收入的60%（较前几年有所下降，因印染布等产能陆续投产）；70%产品出口，主要客户集中于欧美等发达国家，近几年日本占比逐步减小。 05101520253035201020112012201414H1色织布 印染布 衬衣 其他 0510152025201020112012201414H1美国 欧洲 其他 日本 4 1公司概况-产品系列 来源：公司网站、上海华信证券 公司产品主要分为面料（含色织布及印染布）、服装及纱线三大系列；其中色织布产能约1.6亿平米，印染布产能6000万平米（均仅次于龙头鲁泰A），另有衬衫产能800万件。 公司每年自主开发的新品种、新花型、新材料的色织面料1000多个，每年通过科研创新、与高等院所合作等方式提升产品竞争力，近几年每年投入研发经费均超过8000万元。 产品 细分系列 特色 面料 高支长绒棉 300S超高支面料（埃及棉）、70S及80S（新疆棉） 提花 大提花（采用纯棉高支纱线）、小提花 生态 珍珠纤维系列、有机棉面料 功能性面料 纳米凉爽型、抗菌防臭型、防紫外线型及易去污型 新原料 棉/羊毛面料、棉真丝交织布、纯棉弹力面料 衬衫 正装（男/女） 皇家牛津纺衬衫等 休闲装（男/女） 女士精梳棉系列、苏格兰格调系列等 纱线 高支精梳面纱 紧密纺纱 色织用纱 5 1公司概况-股权结构 来源：公司公告、上海华信证券 孔祥军等4人通过控股联发集团（57.38%，4人均为公司高管，其余股份为公司发行时20名核心人员持有）而间接持有公司股份的40.45%；公司在1月份投资者活动记录表中表示联发集团暂无减持计划。 上海港鸿投资及联邦国际为公司上市前就持有股份的小非，2010年刚上市时分别持有总股本的25.46%、9.06%，经过持续多次减持目前持股比例均降至5%，未来减持压力不大，联发集团上市以来未减持过。 孔祥军、崔恒富、陈警娇、黄长根 联发集团 联邦国际 上海港鸿投资 联发股份 57.38% 4.99% 5.81% 40.45% 公众股东 48.75% 6 2行业分析-行业需求 来源：万得资讯、上海华信证券(单位：亿平米） 2014年我国印染布及色织布产量分别为537及26亿平米，从下图各年产量变化看，印染布产量在2010年达到最高点602亿平米后呈现逐年下降，而色织布（含牛仔）产量则是2010年达到高点后出现下滑近两年又呈现稳步增长并于2014年创出新高，色织布占全球棉纺行业比重仅7%，未来仍有较大潜力。 据公司介绍，目前全球中高端色织布年需求量约8亿平米，我国色织布占比约40%；而公司色织布产品基本为中档偏高端，目前年产能约1.6亿平，市场份额约20%；公司与鲁泰等少数几家龙头呈寡头格局。 202122232425262728500520540560580600620200920102011201220132014印染布产量 色织布(含牛仔）产量 7 2行业分析-受益于棉价低位 来源：万得资讯、上海华信证券 国内棉花价格近1年呈现逐步下降，较2012年高点22000元/吨已下降近40%，主要因国内储备棉库存较大且2014年取消收储政策改为补贴等，同期国外棉花价格也因美国棉花丰收而大跌。 国际棉花咨询委员会预计2015/2016年度全球棉花消费量为2470万吨，同比增加2%，因棉价下跌而导致种植面积较少的情况下供求基本平衡。 棉花成本占公司营业成本的40%，公司1月份预计2015年棉花价格基本稳定，有利于公司成本下降。 10,00013,00016,00019,00022,00025,000Mar 12Apr 12May 12Jun 12Jul 12Aug 12Sep 12Oct 12Nov 12Dec 12Jan 13Feb 13Mar 13Apr 13May 13Jun 13Jul 13Aug 13Sep 13Oct 13Nov 13Dec 13Jan 14Feb 14Mar 14Apr 14May 14Jun 14Jul 14Aug 14Sep 14Oct 14Nov 14Dec 14Jan 15Feb 15郑棉1505 8 2行业分析-竞争格局 来源：中国棉纺织行业协会、上海华信证券 根据中国棉纺织行业协会资料，公司在2013年棉纺织业收入及2013/2014年度棉纺竞争力百强排名中均位列第11名，前10名中上市公司包括鲁泰集团、新野纺织、孚日集团及百隆东方 。 其中鲁泰A及百隆东方主营业务与公司类同，鲁泰A色织品规模约为公司2倍，百隆东方色纺纱规模略高于公司。 2013年棉纺织业收入排名 2013/14年度棉纺竞争力百强排名 1 山东魏桥创业集团有限公司 1 鲁泰集团 2 华芳集团棉纺有限公司 2 山东魏桥创业集团有限公司 3 天虹纺织集团有限公司 3 百隆东方股份有限公司 4 鲁泰集团 4 天虹纺织集团有限公司 5 溢达中国控股有限公司 5 无锡市第一棉纺织厂 6 山东如意科技集团有限公司 6 淄博银仕来纺织有限公司 7 临清三和纺织集团有限公司 7 华芳集团棉纺有限公司 8 河南新野纺织股份有限公司 8 安徽华茂集团有限公司 9 孚日集团股份有限公司 9 华孚色纺股份有限公司 10 百隆东方股份有限公司 10 华润纺织（集团）有限公司 11 江苏联发纺织股份有限公司 11 江苏联发纺织股份有限公司 9 2行业分析-行业及公司趋势 色织布中高端领域国内主要是鲁泰A 及公司，两家公司产品一半以上主要出口，且设备均为最先进；因生产难度较高，国外未来只有越南会增加产能。 随着棉花价格下跌，以及环保压力逐渐加大；公司预计未来将有更多小型企业、低端产品被迫退出市场，龙头将借助于纵向一体化优势逐步形成寡头垄断格局。 公司未来可能会到东南亚如越南等成本相对便宜且产业基础较好地区设厂，但2015年尚无计划；公司在国内目前产能仍较为富裕，暂无产能扩充计划，主要通过技改及设备更新提升产能利用效率。 公司2014年收购AMM 制衣(柬埔寨)67%股权，进一步扩充成衣加工业务规模， 为未来中低端制造环节的海外转移打下基础。 10 3行业龙头对比-收入及净利润 来源：万得资讯、上海华信证券(单位：亿元） 2014年公司实现收入34.0亿，归母净利润2.9亿，分别同增6.1%、3.0%。 公司与业务接近的鲁泰A、百隆东方近5年（后两者14年数据为万得一致预期值）收入增速约53%、32%、1%；实现归母净利润近5年增速约为42%、43%、-49%；可以看出公司近5年收入及净利润增速与龙头鲁泰A接近，远好于百隆东方。 01020304050607020102011201220132014E鲁泰A 百隆东方 联发股份 02468101220102011201220132014E鲁泰A 百隆东方 联发股份 11 3行业龙头对比-资产状况分析 来源：万得资讯、上海华信证券(单位：亿元） 2014年3季度公司资产负债率维持36.7%的较低水平，货币（9亿）总资产比高达23%（公司还有近5亿的银行理财产品），有息负债总资产比24%（主要为债券）。 联发股份货币资金较鲁泰A及百隆东方较为充裕，资产负债率鲁泰A最低，但其货币仅6亿不太宽裕。 联发股份应收款总资产比9.8%高于另两家，但其存货总资产比11%远低于另两家，有利于资产运转。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%鲁泰A 百隆东方 联发股份 有息负债总资产比 货币总资产比 资产负债率（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%鲁泰A 百隆东方 联发股份 应收款总资产比 存货总资产比 12 3行业龙头对比-现金流分析 来源：万得资讯、上海华信证券(单位：亿元） 2011年以来3家公司前3季度经营净现金流均保持较好态势（联发14年前3季度大幅增加4.8亿，而百隆则大幅下降至-2.4亿）。 2011年以来3家公司前3季度投资净现金流均保持负值，表明各公司业务仍处于扩张中（特别是鲁泰近2年持续增加，而百隆则14年明显减少，联发2014年前3季度大幅增加可能和理财产品计入有关）。 (4)(2)0246810122011Q32012Q32013Q32014Q3鲁泰A 百隆东方 联发股份 (7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)02011Q32012Q32013Q32014Q3鲁泰A 百隆东方 联发股份 13 4估值分析-盈利预测 来源：上海华信证券 假设2015/2016年公司收入保持10%增速，在棉价趋稳的情况下毛利率保持20.5%左右，三项费用率等基本稳定。 预计2014-2016年EPS为0.89、0.96、1.05元，目前股价12.97元对应2015年13.5倍PE。 所在行业特性决定公司未来很难有高成长性，但较强的盈利能力及较低的估值，使得公司在A股特别是与其他小盘股相比具有较大估值优势。 2013 2014 2015E 2016E 营业收入 32.05 34.02 37.42 41.16 毛利率 20.75% 20.63% 20.70% 20.50% 营业总成本 28.87 30.69 33.84 37.26 营业成本 25.40 27.00 29.68 32.73 营业税金 0.23 0.32 0.35 0.38 销售费用 1.58 1.70 1.95 2.10 管理费用 1.13 1.25 1.40 1.55 财务费用 0.41 0.42 0.46 0.50 资产减值损失 0.12 0.03 0.03 0.03 其他经营收益 0.54 0.60 0.60 0.60 营业利润 3.72 3.90 4.16 4.48 加营业外收入 0.35 0.20 0.20 0.20 减营业外支出 0.02 0.01 0.01 0.01 利润总额 4.04 4.09 4.35 4.67 减所得税 1.13 1.10 1.13 1.17 净利润 2.91 2.99 3.22 3.50 减少数股东损益 0.10 0.10 0.10 0.10 归母净利润